[??�??�??] 2005????
股改•两法•创新] 2005股市回眸
www.XINHUANET.com 2005-12-30 21:46:48 来源：新华网
新华网上海１２月３０日电（记者 潘清 张炜）随着上证指数和深证成指分别在１１６１．０６点和２８６３．６１点报收，中国股市在躁动中走过２００５年，站在了新一年的门槛上。
回眸即将过去的２００５年，人们预期的“行情转折年”并未如约而至。但是，从股权分
置改革启动，“两法”修改完成，到各种产品创新、制度创新接受市场考验，将２００５年称作中国股市的“制度转折年”绝对不过分。
而这种转折的延续，无疑将令人们对２００６年的中国股市充满想象，充满期许。
股改：解冻中的股市“坚冰”
对于２００５年的中国股市来说，艰难前行的股权分置改革无疑值得用最多的笔墨来书写。
由早期对股份制及证券市场功能和定位认识偏差而产生的股权分置，是中国资本市场的特有现象和历史遗留问题。甚至有人偏激地认为，股权分置是导致中国股市种种不公平和不正常的“万恶之源”。
尽管遭遇了众多的争议和质疑，中国股市管理者在推进股权分置改革时，实践了“开弓没有回头箭”的最初承诺。统计显示，截至目前已有４０４家上市公司启动股改，其中已完成股改的２３４家，有５家上市公司的股改方案被否决。按照１２月２９日的统计数据，３９９家已完成或正在实施股改方案的上市公司总市值为３９５３亿元，占当日沪深总市值１００４５亿元的比例接近４０％。
回首过去的半年，股改之争其实就是对价之争——是否应该支付对价，支付给谁，支付多少，以何种方式支付等等。中央企业、国有控股企业何时进入股改序列？含有Ｈ股、Ｂ股的公司是否要对外资股股东进行对价补偿？“Ｔ族”公司该如何选择对价方案？权证等创新产品能否成为股改的有效工具？在这些疑虑一一得到回答的过程中，股权分置改革义无反顾地推进着。
两法：为股市营造更多想象空间
惩戒机制失灵，导致上市公司违规不断，“资本神话”一再破灭留下难以弥补的黑洞；保护机制失效，令数千万普通股民在股市博弈中总是处于难以摆脱的弱势；而做空机制的缺失，更让中国股市成了一个只能买涨不能买跌，游离在成熟市场之外的“单边市”。
人们将这些久治不愈的顽疾，归罪于中国资本市场的法律和制度环境。而１０月２７日新修订的《证券法》和《公司法》获得审议通过，无疑如一剂良药，予股市以更健康的希望。
[股改•两法•创新] 2005股市回眸
www.XINHUANET.com 2005-12-30 21:46:48 来源：新华网
在深圳证券交易所副总经理宋丽萍看来，新“两法”将从四个方面促进资本市场发展：取消过度管制，鼓励创新，为证券市场的持续发展奠定基础；加强监管，防范风险，为资本市场创新和发展保驾护航；提高上市公司质量，夯实证券市场的基础；多管齐下构建投资者保护制度，恢复投资者信心。
市场人士则对市场创新拥有更大空间而欣喜。上海天相投资咨询公司策略分析师仇彦英认为，随着新“两法”的实施，Ｔ＋０交易和信用交易等过去被明令禁止的交易行为也开始有了松动的余地，这将进一步激发证券市场的活力和想象空间。
与监管者和市场人士相比，普通股民无疑更关注新“两法”对其投资“安全感”的提升。“新《证券法》加强了对中小投资者权益的保护力度，不仅建立了投资者保护基金制度，而且创设了股东代表诉讼制度和多项对投资者损害赔偿的民事责任制度，”上海股民胡永乃说，这意味着今后中小投资者在遭遇侵权时，将不再处于孤立无援的境遇。
创新：毁誉参半中不曾停步
对于２００５年的中国股市来说，如果说“股改”和“两法”这两大关键词带有更多的宏观色彩，那么“创新”则与整个市场最为接近。
２月２３日，以上证５０指数为标的的指数基金上证５０ＥＴＦ成功上市，为股市再添新的投资品种。上海证券交易所总经理朱丛玖将其誉为“中国证券市场创新重大成果之一”，并预言以其为代表的指数基金产品将直接引导机构资金投资蓝筹股群体，从而实现“资本市场的飞跃”。
４月８日，酝酿长达７年的首个统一指数－－沪深３００闪亮登场，令指数化投资、股指期货等诸多话题骤然成为市场的热点，给持续低迷三年之久的股市带来了巨大的想象空间。
在２００５年股市的诸多创新中，权证注定迎来最多关注的目光。８月２３日，阔别１０年之久的权证重返中国市场。“Ｔ＋０”和信用交易使宝钢权证在此后的数月内几番演绎暴涨行情，此后加入的武钢权证更令权证交易量一度超过沪深两市所有股票成交的总和。权证的疯狂，让监管者捏了一把冷汗，让专家学者们颇有微词，却也让投资者充分领略了创新的无穷魅力。
在朱从玖看来，每一次金融创新在一定程度上都是对旧制度的突破，这就要求在制定制度时留有弹性，给创新留有充分的空间。而另一方面，当创新中有系统性的风险因素，或者存在不公正性问题时，制度建设必须要及时、灵活地予以应对。“资本市场是上市公司、投资者、中介机构、交易所和监管机构共同参与的多元市场，市场主体的共同参与、维护、推动和自律，是金融创新走向成功的必然要求，”朱从玖说。
创新永远不可能获得百分之百的成功。伴随着毁誉参半，２００５年的中国股市在创新之路上不曾停步。（完）
Saturday, December 31, 2005
Friday, November 11, 2005
????????????
内幕交易理论的普通法基础
陈 舜
摘要:本文以美国最高法院的重要判例为主线,讨论内幕交易的"特定事实"学说,经典理论和盗用理论,分析这些理论的普通法基础及其演变过程,以图说明内幕交易法的移植是一件非常困难的事,各国或地区只有以自己的基本法律,执法机制和司法体制为依归,才能发展出合用的内幕交易法.
关键词:内幕交易;普通法;判例研究
作者简介:陈舜,北京大学法学院博士生.
中图分类号:DF438.7 文献标识码:A
Abstract: Based on the important cases of Supreme Court of the U.S., this paper discussed the "specific fact" doctrine, the classical theory, and the misappropriation theory of the inside trading, analyzed the common law principles and evolution of these theories, for the purpose of clarifying that the law transfer is a very difficult task, and only in the legal circumstances of local country or area can breed the right law of the inside trading.
美国对内幕交易的规制,时间最长,案例最多.但美国的内幕交易法移植到其他法域后,尽管文字表述上似乎更为全面,效果却并不那么明显,在很多国家,很多年也抓不到一起内幕交易.大家越来越清楚地认识到,在法条上写明禁止内幕交易容易,在审裁时认定内幕交易却十分困难.关于内幕交易的查证,差不多已成为证券执法的恶梦.内幕交易法不能有效移植的根本原因是什么 美国人是如何证明或认定的
内幕交易法与联邦证券法的联结点:内幕交易理论
在美国证监会(SEC)和司法部(DOJ)执行的联邦证券法中,不论是33年《证券法》或是34年《证券交易法》,都找不到如何认定内幕交易的条款.1984年《内幕交易制裁法》,加重了对内幕交易的处罚,"一经认定",可处三倍于违法所得或避免损失的罚款,但如何认定,或者说认定的标准或条件是什么,法律未予规定.1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》,扩展了内幕交易的责任范围,增加了SEC的执法手段,但也没有涉及如何认定的问题.认定本质上是一个司法概念,美国的立法和司法是分开的,立法者可以不考虑这一问题,交给执法者或司法者去伤脑筋.
在联邦证券法上,不仅找不到如何认定内幕交易的内容,连关于内幕交易的一般性条款也找不到.那SEC每年查处的几十起内幕交易案,以及洋洋大观的美国内幕交易法,是如何与联邦证券法挂上钩的
不论是SEC或是DOJ提起的内幕交易之诉,指控的都是违反了交易法的10b或其下的10b-5规则.所以,形式上看,10b 或10b-5是内幕交易法与联邦证券法的联结点.但是,10b是一般性的反欺诈条款,没有提到内幕交易.10b-5是美国规制内幕交易最重要的规则,虽然"语言混乱,颠三倒四,让人费解",但有一点是清楚的,没有关于内幕交易的字样.
不论是10b或是10b-5,都可以简单地概括为,禁止证券交易中的欺诈行为.这里所说的欺诈,是一般意义上的欺诈,或者说,是普通法意义上的欺诈.如果认为内幕交易不好,要打击内幕交易,并试图用联邦证券法作为打击的工具,就必须将内幕交易同10b或10b-5语义中的欺诈关联上.也就是说,认定内幕交易违法,要完成两步证明.先证明内幕交易存在欺诈,再证明此欺诈就是证券法所禁止的欺诈.对欺诈的理解不同,证明的路径不同,对内幕交易的认定方法也就不同.不同的认定方法,就是本文所说的内幕交易理论.
执法者必须按照某一证明方法,收集证据,形成推理,得出结论,将涉嫌违法者送上法庭.但到了法院后,检控方的证明方法是否成立,则要由法庭裁定.法院接受,证明方法就可以再用,成为一种模式或理论,法院否决,执法者就得重找方法.一种证明方法能否成为理论,在美国的司法环境中,最终确定权在最高法院.内幕交易的理论,就是在这种提出-认可或提出-否决的过程中逐渐发展起来的.我们将以最高法院的判例为主,讨论三个主要理论的普通法基础,以图了解内幕交易法的演变过程.
突破普通法"自由契约"原则的"特定事实"学说
在联邦证券法生效前几十年,关于内幕交易的案子就出现了.在那时的典型案子中,原告是公司股东,被告是公司董事或管理者,原告诉被告在交易时隐瞒重大信息,因而有欺诈行为,应负侵权之责,或主张交易无效.在那个时候,大多数法院无意确认公司管理人员有告知交易对手方重大信息的披露义务,因为按普通法的一般原理,管理人员和董事仅对公司负有义务,并不对其他人(包括股东)负责.
一,Strong v. Repide案:特定事实学说的产生
上世纪初,挑战来了.一个土地开发公司的总经理,买入了小股东Strong夫人手中的股票.Strong夫人事后以对方未告知重大利好为由,认为被告有意欺骗,提起交易无效之诉.
Strong夫人的主张是否应予以支持 按普通法的侵权理论,只禁止虚假陈述,并不要求交易的一方,必须将所有重要信息都告之对方.对于交易中可能存在的信息不对称及其带来的危害,按"买者自行当心"原理,风险完全落在了对方身上.换句话说,普通法的自由契约原则,是不支持Strong夫人的主张的.
争议最终到了最高法院.经审理后,法院认为,本案的特别之处在于,被告处于内部人位置并且信息是重大的.基于这种特殊性,被告就应将信息告知对方.也就是说,法院创制了一种义务,即内部人应将重大信息向交易对手方披露的义务.据此,最高法院支持原告的诉求,判处交易无效.这一立场,后来被称为"特定事实"(special facts)学说.
这一判决的基础是什么 在为这种规则寻找理论依据时,大多认为是信义原则.信义原则一般指的是在已经存在的信托关系中,对公平处理事务的一种实际期待.当这种关系存在时,信托人或受益人可以合理地期待第三方的良好信誉;如果第三方利用了这种优势地位,就可以认为受害人受到了欺骗或误导.在这种情况下,沉默或不披露有可能被认定为欺诈.以这一判决为起点,久而久之,就演变出了一个基本原则,当内部人和公司股东进行面对面的证券买卖时,负有披露信息的信义义务.
如此一来,股东与内部人之间的内幕交易问题得以解决了,但更大的问题依然存在,因为在现代证券交易中,大多是通过交易所进行的,双方事先不存在信托关系,实际是什么关系也没有,特定事实学说是否适用呢 如果适用,就必须完成两步扩展,一是扩展到集中交易的市场,二是扩展到非内部人.
二,Goodwin v. Agassiz案:扩展受阻,集中交易无信义义务基础
在集中交易的市场上,交易双方都以席位的名义出现,既不知道对手方是谁,也不关心对手方是谁,交易过程没有个人信息的交换,交易双方都是独立作出的交易决定,将不披露作为损害的原因,要在二者之间找到关联是一件很困难的事.1933年,在Goodwin v. Agassiz案中,麻州最高法院判定,通过交易所进行的交易,由于双方没有信义义务,内幕人不披露重大信息不构成欺诈.这一判决,得到了大多数法院的支持.也就是说,在交易所的集中交易市场上,内部人利用内幕信息交易,法律管不了;非内幕人利用内幕信息进行交易,那就更无法管了.
三,Cady案:抛弃信义基础,成功扩展到集中交易市场和非内部人
Goodwin案留下的后患,在差不多30年后,直到1961年,才创制出相应的救济措施.在Cady, Roberts & Co.案中, SEC宣称,第一,10b和10b-5规制的,不仅仅是面对面的交易,披露的义务,不仅仅限于作为交易对手方的股东,还包括潜在的股东.谁是潜在的股东 交易前是无法确定的.所以,对潜在股东的披露义务,变成了对整个市场的披露义务.第二,内部人,或那些临时的或推定的内部人,或者是信息接受者(tipee),在掌握重大非公开信息时,要么在买卖该股票前予以披露,要么在信息公开前不要买卖.这就是著名的"要么披露,要么不用"规则.此案的判决,成为证券领域反欺诈执法的分水岭.其推理方式,很快在SEC v. Texas Gulf Sulphur一案中,得到了最高法院的认可.
内幕交易的规制似乎不需要信义基础了,任何人(不论是不是内部人),在证券交易中(不论是不是面对面的交易),只要利用了内幕交易,都受10b或10b-5管辖,内幕交易法似乎已摆脱信义义务的要求,前景一片光明.
基于普通法信义原则的经典理论
但到了1970年代末,这种扩张却因最高法院的一个判决而受到了限制,问题又被带回传统的普通法信义义务之中.
一,United States v. Chiarella: 退回信义基础
Vincent Chiarella是纽约一家印刷厂的雇员,在印刷过程中,负责选择字体,编排版面.印刷厂接到一笔业务,为客户印制收购要约.为了保密,所涉公司的名称先空着,要到最后印刷时才交给印刷厂.但Chiarella通过其他信息,推断出了收购的目标公司.他利用这一信息,买入目标公司股票,获利30000美元多一点.1977年,SEC对其进行调查,结果是被判禁入,并吐回收益.随后,司法部门指控Chiarella违反了10(b) 和规则10b-5,犯有刑事罪.地区法院判决罪行成立,第二巡回法院维持原判.
在最高法院,控方强调的是,Chiarella盗用了公司客户的保密信息,这种行为欺诈了客户.这种欺诈与其买卖证券有关,所以证券买卖也具有欺诈性.控方还进一步强调,Chiarella用非公开信息买卖股票,对不知道该信息的卖给他股票的投资者也构成了欺诈.到底有多少种欺诈 到底是否存在盗用 双方都期待着法院的意见.但法院基于一个形式上的理由:这些关于责任的理论没有较好地向陪审团讲清楚,拒绝考虑这些问题.于是,最高法院将焦点集中于下级法院判决的关键上,Chiarella是否有义务向出售股票的一方披露信息.第二巡回法院认为有披露义务,最高法院否决了这一认定,撤消了对Chiarella的定罪.
1.以 Powell为代表的多数意见.
Powell法官负责起草多数意见.他清楚地表明,信义义务的存在,是解决此案的前提.他将问题归结为:Chiarella保持沉默,是否可以认定为欺诈 Powell先是审阅了10(b)的语言和立法史,注意到不论是法条或是10b-5,都没有直接表示沉默可以成为责任的基础.基于侵权法重述,Powell法官推理如下:"在普通法中,为了引诱别人信以为真而虚假陈述,属欺诈行为.某人在交易完成前,没有披露重大信息,是否构成欺诈,决定于他是否有披露的义务.这种披露义务是否存在,在于交易对手方是否有权知道已方所掌握的信息.对手方是否有权知道,决定于双方之间是否存在信托或类似的其他信任和信赖关系."
Powell把普通法方法,与10(b)联到了一起.而普通法中的欺诈,要求"公司股东,与因在公司的位置而获取保密信息的内部人之间,存在信任或信赖关系."Chiarella对卖出股票者没有义务,因为他们之前没有任何交易.他不是他们的代理人,他不是一个受托者,他们在卖出股票时,对他没有任何信任或信赖.Powell认为,"10(b)被倾向于描述成总括性条款,但它要包括的内容必须是欺诈.当欺诈的认定要基于不披露时,没有披露的义务就没有欺诈的存在","……仅仅是拥有非公开的信息"并不产生此种义务.10(b) 下没有这种义务,Chiarella不能被定罪.
2.STEVENS法官的附和意见.
Stevens法官的意见与主要意见是一致的,他认为:"以违反10b-5而施以民事或刑事责任之前,必须确定被告违反的义务.法院认定上诉人对售出人没有披露的义务,他对他们不负此种义务,对他的定罪就是基于错误的基础之上的,所以上诉法院的判决必须被推翻."在基本的问题上,Stevens与多数意见是站在一起的,但对判决的第四部分提出的问题:"上诉人违反了他的沉默义务,无疑违反他对他的雇主和雇主的客户应尽的义务,是否会引发10b-5下的刑事责任呢 "他倾向于认同这种责任的存在,但表示这一问题可以留待将来去解决.
3.BRENNAN法官的意见.
Brennan法官附和多数意见,但只是基于形式上的理由,即陪审团不适当地使用了认定方法.他对实质问题的观点是,如果合理地判决,一个人"如果为了自己的利益不当获取非公开信息并用以买卖证券",应该产生10(b)项下的责任.关于非内幕人的责任,他与首席法官是一致的.这一粒思想的种子,将在此后的十多年中,长成枝繁叶茂的主要理论.
4.首席大法官BURGER的反对意见.
首席大法官Burger的意见是,如果一个人基于非公开信息而交易,而该信息的获得"不是由于出众的经历,远见和勤奋,而是通过非法途径",就会产生10(b)项下的责任.不利用内幕信息交易的义务是对公众的.这与Stevens观点中的理论基础不同,它不是基于对信息来源者的欺诈,因而不存在信托问题.首席法官为这一原则找到了普通法侵权理论的支持,也在10(b)的语言和立法史中找到了支持,并且认为这一原则同SEC对Cady Roberts案的认定是一致的.所以,"基于盗来的非公开信息而买证券的投资者,拥有不正当的交易优势,其行为除了以别人的损失为代价而为自己谋利益外,显然没有任何其他有用的功能."在首席法官看来,多数意见错了,把问题搞成审裁法院在理论上没有正确地指示陪审团,但实际上,即使审裁法院对陪审团的指示真有问题,也是一个没有害处的错误.今天看来,这是何其深远的见识.
5.BLACKMUN法官的反对意见.
Blackmun法官和Marshall一起认为罪行是成立的,他们认定的基础比首席法官的还要宽.Blackmun强调,从证券法的目的来看,应该承担责任,因为被告"接触到的保密信息,是诚实的投资者无论如何努力都不可能合法取得的".他们从普通法中侵权法的特定事实学说找到了这种观点的理论基础.
这是一个奇怪的判决.实际上,包括首席大法官在内的五个法官认为,Chiarella负有责任,但基于程序上或形式上的理由,这五名法官中有两名认为不应定罪.这样一来,以Powell为代表的意见就成为多数意见:内幕交易的认定,必须以信义义务为基础.在最高法院,程序上的考虑重于实质问题的判断,Chiarella避开了罪责,也将内幕交易法带回了传统普通法的欺诈理论之中.
二,SEC v. Dirks: 接受信息者的义务
Dirks是纽约一家证券经销商的投资分析员,他的研究主要集中于保险公司的证券.Secrist 是美国股权基金的前管理人员,他告诉Dirks,美国股权基金通过高报资产价值,搞了很多欺诈行为,希望Dirks将曝光.Dirks调查后,证实了Secrist的话.但是,他在告知华尔街日报和SEC的同时,也告诉了自己的客户.他的客户持有股权基金1600万的证券,在欺诈丑闻公开前,客户卖出了证券,避免了巨大的损失.此后,SEC开始调查Dirks,并提起行政指控.SEC认为,Dirks把信息传递给客户,属于协助和教唆,构成次级责任,但考虑到他在揭露欺诈的过程中起到了重大作用,减轻处罚,予以谴责.Dirks不服,向特区巡回法院上诉,法院对SEC的谴责予以支持.Dirks继续向最高法院上诉.最高法院发出了调卷令,经审裁,推翻了巡回法院的判决.
又是Powell法官写多数意见.Powell认为,SEC的谴责,有些过头了.对于SEC的观点,即"反欺诈条款要求交易者之间平等使用信息",他再次表示反对.他重申,"披露的义务来自于各方之间的关系,……而不仅仅因为他在市场中的位置而有能力获取信息."Powell也承认,有必要禁止某些受信者的交易,但按普通法的基础原则,这种禁止也要以信义义务的违反为基础.在平衡各种因素后,Powell得出了结论,受信者的披露义务,衍生于内幕人的披露义务,只有当内幕人不适当地向受信人提供信息时,受信人才负人"要么不用,要么披露"的义务.
什么叫不适当披露信息呢 检验披露是否适当的标准是,"内部人个人是否直接或间接地从披露行为中获利.如果没有个人所得,就没有违反对股东的义务.如果内部人没有违反,也就没有衍生的违反."Secrist是Dirks的信息源,披露的目的是揭露欺诈,个人并未因披露而获得好处.Secrist不存在对股权基金股东的义务,他的披露也就无义务可违反,Dirks的责任也就无从说起.同Chiarella案一样,内幕交易的责任,按普通法的欺诈原理,必须基于义务的违反.
三,经典理论存在的主要问题
在以上两个判例中,Powell将普通法的欺诈理论,引入交易法的10(b)中,坚持欺诈的存在以披露义务的存在为前提,披露义务的存在以事先的信义义务为基础,以限制内幕交易的范围,成为内幕交易的经典理论.这一理论,不论在学说上还是实践中,都带来了一系列的问题.
(1)在公开市场上没有信赖关系.在Goodwin,Chiarella和Dirks案中,在一个公开,集中交易的市场上,买卖双方都不知道交易的对手方会是谁,也不预期从对方获取信息,双方成交是偶然的.在这种情况下,坚持要以信义义务为基础,实质是对内幕交易不予规制.
(2)对预期股东没有信托义务.按经典理论,内部人对股东的信托义务,只限于现有股东范围,不能扩展到预期的股东.其实,这并不符合普通法的一般原则.正如Learned Hand法官所述:"可以在董事或管理人员卖出股票的时候,推定他们与买者之间有信托关系;允许他们利用自己所处位置的优势引诱预期的股东买入,而对现行股东却禁止这样做,这种区别的理由并不充分.避免出现这种区别,是普通法一般原则的要求."Powell对普通法欺诈理论的依赖,是有选择的,或者说是不全面的.
(3) 将泄露者的保密义务(对雇主)转移到受信者的披露义务(对股东),缺乏逻辑关系.虽然Powell的判决更多的是基于对受信者的交易,但将泄露者对公司的保密义务转换为受信者对股东的披露义务,二者间缺乏关联.
(4)因果关系难成立.内幕交易的"受害人",不论内幕人是否进入交易,不论其交易对手是否是内部人,都很可能卖出或买入股票,如何确认其受到的"损害"是内部人导致的
(5)对债券持有者没有义务.经典理论确认的是对股东的义务,对债券持有者是否也有义务 其普通法的依据是什么 未找到禁止债券市场内幕交易的理由,是经典理论的一个致命漏洞.
总的来说,基于普通法欺诈理论的内幕交易经典理论,坚持以既存的信义义务为基础,不能为证券市场的完善提供足够的保护.
基于普通法代理理论的盗用理论
盗用理论的根源,仍然来自Chiarella案.首席大法官Burger反对多数意见,他认为,"作为一般原则,在面对面的交易中,除非双方之间存在某种秘密的或信托的关系,任何一方都没有向对方披露信息的义务.……但是,盗用非公开信息的人,绝对有披露信息的义务,或者不交易".在这段话中,前一句同意Powell法官的意见,后一句却生出了新的义务.Burger 争辩到,施加此义务,不会对合法的商业行为带来任何负面影响,因为盗用者的"行为很显然没有有用的功能,只是以他人为代价而使自己致富."Burger的理论,与多数意见部分重合,但范围要大得多,他向交易对手方罩上了一层保护网.
Burger的这一看法,被称为盗用理论,在下级法院的审裁中,常常得以应用,并以不同形式出现.最著名的是United States v. Newman案.本案中,三个人被指控,一个券商的交易员,一个是Morgan Stanley的投行人员,另一个是Kuhn Loeb公司的投行人员.两个投行的人员,将从公司客户处获得的关于并购的信息,告知交易员,合谋获利.在指控中,这三人违反的义务,不是对交易对手方的,而是违反了对所在公司的信义义务,违反了对公司客户的信义义务.对这些义务的违反,构成对10(b)的违反.在诉讼中,辩方认为,掌握信息的投资银行并未买卖股票,没有内幕交易;控方认为,合谋者的行为含有欺诈,因为投资银行应为客户保守秘密,使用信息损害了投资银行的声誉.辩方认为,合谋者的欺诈行为,与交易对手方没有"关联";控方认为,盗用理论的前提,只是单方的欺诈行为,与交易对手方无关.第二巡回法院采纳了控方的观点.在SEC v. Materia案中,第二巡回法院再次确认了盗用理论.这一理论的有效性,将等待最高法院的认可.
一,United States v. Carpenter: 盗用理论的生死线
最高法院有机会考虑盗用理论,是在第二巡回法院的United States v. Carpenter案中.被告Winans是华尔街日报的记者,为"道听途说"栏目写稿,被告Carpenter是华尔街日报负责新闻的职员,被告Felis是Kidder Peabody公司的股票经纪人.Winans 将次日登载的有关证券的文章通过Carpenter传递给Felis,Felis根据这些文章提供的信息买卖证券.三人从中获利690,000美元.华尔街日报明确规定,所有的新闻信息都是公司资产,在未公开之前视为保密材料.SEC开始调查后,迫于压力,三人互相推脱,终被提起指控.
第二巡回法院确认合谋者犯有邮政欺诈,电信欺诈,证券欺诈罪.关于证券欺诈,辩方提出,盗用信息的受害者,不是证券交易的对手方,而是华尔街日报,因而盗用理论不适用.第二巡回法院援引前例,以盗用理论认定欺诈成立,否定了辩方的意见.被告上诉到最高法院,请求调审.最高法院的表决结果是,不予调审.对此,Powell很不满意,认为应该调审,否决盗用理论.他写了一份意见,基于信义原则,援引前例Chiarella案和Dirks案,最终得出结论:Carpenter和其他被告之间没有信托关系,与买卖证券的对手之间也没有此类关系.因此, Carpenter没有违反10b-5.对这一意见,O'Connor法官和首席法官Rehnquist附和同意.
后来,考虑到问题的严重性,Brennan 和Scalia法官改变了立场,同意发出调审令.但此案审理前,Powell法官退休了.他的继任者Kennedy法官,是在此案审理后,才获参院批准的.此案判决时,最高法院只有8名法官,是否接受盗用理论,投票结果是4-4,法庭分成了均等的阵营.盗用理论的有效性,悬而未决.如果Powell法官没有退休,盗用理论在1987年就被否定了.
二,United States v. Bryan: 第四巡回法院否定盗用理论
Carpenter案后,SEC继续以盗用理论提起诉讼,获得了一系列的成功,第七和第九巡回法院接受了盗用理论.但到1995年,情势急转直下,第四巡回法院在United States v. Bryan案中,反对盗用理论.该案中,司法部以盗用理论,指控被告违反10b-5.而法院认为,盗用理论达不到10b及10b-5的要求,因为法律明确规定要有"欺诈"并"与证券买卖有关".首先,按盗用理论,只要违反信托关系或类似的信任或保密关系,不需要欺诈的存在,就可以施加责任,而最高法院在Santa 案中,曾经有过结论,仅违反信托义务而无欺诈,不导致10(b)下的责任.其次,欺诈者必须与证券买卖有关,欺诈买卖是单一不可分的要素,而盗用理论将其分离了.循此逻辑,也就是Powell在Carpenter案的逻辑,第四巡回法院得出结论,不能用盗用理论证明被告违反了10(b).
3,United States v. O'Hagan
在O'Hagan案中,第八巡回法院继第四巡回法院之后,又一次否定了盗用理论.O'Hagan 是Dorsey & Whitney律师行的高级律师.1988年7月,Grand Met公司拟收购Pillsbury公司,请Dorsey & Whitney做法律顾问,Grand Met和Dorsey & Whitney都采取了相关的保密措施.从8月18日到9月30日期间,O'Hagan买入Pillsbury公司的看涨期权及股票,成为持有该公司期权最多的个人投资者.9月9日,Dorsey & Whitney不再提任此次收购的法律顾问.10月4日,收购要约公布,股价大涨,O'Hagan实现盈利430万美元.SEC调查后,依盗用理论,指控O'Hagan涉嫌内幕交易.第八巡回法院认为,盗用理论中没有欺诈,而10(b)明确要求欺诈,盗用理论不合用,指控全被推翻.
关于盗用理论的有效性,在巡回法院之间,分歧越来越大.为了解决这一总是,最高法院批准调审此案.要说服最高法院接受盗用理论的有效性,司法部面临两个基本的挑战:(1)盗用理论符合10(b)中的"欺诈"要求,(2)盗用理论中的欺诈与证券买卖相"关联". 关于第一个挑战,司法部的理由是,基于普通法的代理原理,盗用信息者的欺诈性,在于违反了对委托人的义务,在于没有披露使用信息的意图.O'Hagan使用信息而没有告知律师行及Grand Met公司,构成了10(b)下的欺诈."按广泛认可的基本原则,代理人将委托人的秘密业务信息用于个人谋利之前,必须告知委托人并针得委托人同意;违反这项义务本身就构成欺诈性隐瞒."这里所要求的披露,是基于代理理论的披露;而此前所要求的披露,是基于信托或诚信义务的披露.前者是盗用理论的基础,后者是经典理论的基础.
关于第二个挑战,即欺诈与证券买卖关联,控方巧妙地将其变成为一个法条解读问题.司法部的意见是,阅读这一条款,应该"在一般的意义上理解,如'有关'或'涉及'".在这个层面上,O'Hagan的欺诈与买卖是有关的,因为交易是欺诈的一部分.如果不用之从市场上获利,标购的信息对O'Hagan没有任何价值,他的欺诈同交易是连在一起的.在交易股票之前,O'Hagan将信息窃为已用,只有当他将信息用于买卖时,他才完成对义务的违反.所以,欺诈-交易是连在一起的.
在最高法院,"欺诈"和"关联"是整个口头辩论的核心.关于"欺诈"问题,由O'Connor法官向副总检察长Michael Dreeben提问.我们要记住,在Carpenter案中,她可是同Powell站在一起的.
O'Connor:假如被告告知他的律师行上级,说他要将信息拿出去使用,那他就不再被认为是一个可信的雇员,那就行了吗
Dreeben:他仍然违反独立诚信义务,但那样他就没有欺骗他的雇主.
O'Connor:你说他仍然违反了证券法
Dreeben:不,我不认为他仍然违反了证券法.
O'Connor:所以,他没有告诉他们,他要将信息拿出去使用,这就是界线吗
Dreeben:绝对正确.这一点之所以重要,是10(b)禁止欺诈性的手段和骗术.
10(b)要求欺诈的存在,政府在书面陈述和口头辩论中,都清楚地表明,在盗用理论之下,代理人未告知雇主而将雇主的秘密信息用于个人利益,满足10(b)关于欺诈的要求.关于"关联"问题,由首席大法官Rehnquist提问.在Carpenter案中,他也是同Powell站在一起的,因此,提问似乎是在重温Powell在Carpenter案中的反对意见.
Rehnquist:噢,Dreeben先生,……案子困扰我的地方是,欺诈手段和证券买卖之间的关联在哪里
Dreeben:关联,首席法官Rehnquist,在于这样的事实,律师将信息用做交易的基础时,盗用才发生.正是这个信息,使他进入了市场,使他……获取了利润.
Rehnquist:但他没有欺骗卖股票给他的任何人
Dreeben:是这样.盗用理论不依赖于这样的观念,即他对作为交易对手方的股东负有披露义务,但它确实满足欺诈与证券交易之间的关联要求,因为只有在交易中,欺诈才能完成,没有更紧密的—
Rehnquist:但你想,被欺诈的人受到了损害才意味着实施了欺诈.
Dreeben:我想普通法下的欺诈观念,首席大法官Rehnquist,这是一个准确的表述,但在证券法的框架内,不只涵盖普通法的欺诈行为.国会没有通过一个法律,说对证券的买方或卖方实施欺诈是非法的.国会也没有通过一个这样的法律,说在证券交易中实施欺诈是非法的.国会通过的法律是说,'与证券交易有关',这一用语具有广泛的涵义,因为该章的目的,就是要将证券交易中人们可能滥用的,未曾预见的,狡猾的,欺诈的手段包揽进来.
首席法官的提问表明,他认为10(b)仅限于普通法的欺诈,也就是证券交易中的欺诈.这就是Powell法官的立场.O'Hagan的律师抓住这一机会,试图沿着首席大法官提问的路线,利用已经提出的问题,强调欺诈和交易之间应该是单一的关联.
律师:欺诈或操纵与证券买卖有关,应该是个单一的概念,在我看来,指的是证券的买者或卖者欺骗了位于交易另一方的人,而不是说,你在这里欺骗了某人,然后又在与别人的交易中获利.
Dreeben:在我看来,这与我在本案的理论是一致的,……它与证券的买卖有关,是因为O'Hagan只有买卖证券才能从中获取利润.要不是这样,假如O'Hagan先生没有想象力,O'Hagan先生会说,我现在有一条有用的信息,我窃取了它,我要把它买给商业出版物而得利,我能从这条信息中得到不错的费用.若如此,确实是盗用发生了,但与证券买卖没关联.
律师都知道,很多案子在口头辩论前已经定了,但也有一些案子,口头辩论极为重要,是定案的关键.O'Hagan案属于后一种.在辩论中,司法部成功地说明了盗用理论的欺诈边界,说明了欺诈与证券交易有关,而对方律师并没有提出具有说服力的强有力的反驳.法院全体接受了盗用理论.Ginsburg在写判决书时,对盗用理论满足10(b)的欺诈要求,几乎没有遇到什么困难.
盗用理论比经典理论涵盖的范围显然宽泛了许多,但并非对所有基于信息优势的交易都予以禁止,因为它只涉及违反信托义务而盗取非公开信息的人,将该信息用于交易而未告知信息源.告知的义务,来自于普通法的代理理论.这一判决,改变了内幕交易法的法学基础.判决的焦点集中于普通法的代理理论,判断交易者是否欺诈性地取得并使用信息.这种对经典理论的扩展,为规制没有社会效用且有损证券市场完善性的行为提供了更为合理的基础性原则.
结论
上世纪初,"特定事实"学说要求在信义义务存在的前提下,在卖出股票的内部人身上施加了向交易对手方披露重要事实的义务,这是在普通法框架内,对契约自由和"买者自行当心"原则的突破,但这一学说,只适用于内部人与现行股东之间面对面的交易.1933年的Goodwin案,认定集中交易的市场没有信义义务基础,使得特定事实学说不适应于现代交易所市场.
20多年后,直到1961年,SEC对Cady等一系列案的处理,才离开特定事实学说的信义义务基础,将内幕交易理论逐步扩展到非内部人,非面对面交易的情形.但好景不长,到了1977年,在Chiarella,Dirks等案中,Powell法官又将内幕交易理论拉回到普通法的信义义务基础上,坚持认为,证券交易时保持沉默,只有违反对交易对手方的披露义务,才构成10(b)所要求的欺诈,否则否之.这一分析框架,成为内幕交易的经典理论.客观的说,对于规制内幕交易的需要来说,经典理论的范围过窄了,不适应现代公开,集中交易的市场需要.
又是10年过后,到了1987年,在Carpenter案中,最高法院有机会面对在Chiarella案中已萌芽的盗用理论,但由于Powell的退休,最高法院出现了罕见的状态,只有8名法官,分为均等的两派,盗用理论的有效性未有定论.对于盗用理论来说,好在Powell退休,否则,1987年就被否定了.
再过了10年,到了1997年,在O'Hagan案中,检方才说服最高法院,基于代理理论而不是信义原则,确定10(b)下的欺诈及欺诈与证券交易的关系,从而成就了盗用理论.本质上,Ginsburg等人并不是否定经典理论,而是认为经典理论不能满足现实的要求,他们离开经典理论而接受盗用理论,不是因为前者错了,而是为保护市场的法律寻求更为广泛的法理基础,以更好地促进市场的健康发展.
现在,可以回答本文开头提出的两个问题了.美国是如何认定内幕交易的呢 美国对内幕交易的认定,经历了一个复杂的过程,并没有一以贯之的统一标准,不同时期形成的不同的主流理论,是在普通法的基础上,执法部门提议,被告抗辩,司法部门审裁,在互动中逐步演进,有时激进,有时保守,有时倒退,个案常常受偶然因素的影响,但总的方向是满足市场规范的需要.美国的内幕交易法,是以普通法为根基,以执法和司法体制为环境发展起来的,很难讲与成文法怎么写有多大的关系.美国的联邦证券法并没有写明要禁止内幕交易,但仍然发展出为各国所效仿的内幕交易法,可以想象,如果没有相应的根基和环境,就很难长出类似美国的内幕交易法.这也就回答了第二个问题,美国的内幕交易法移植到其他法域,如果执法体制和司法体制不同,效果不会理想.
注释
IOSCO,Insider Trading: How Jurisdictions Regulate it, March, 2003.
美国:1933年《证券法》,第10章.
朱伟一:《美国证券法判例解析》,中国法制出版社,2002年,第92页.
H. Henn & J. Alexander, Law of Corporations, 646-48; Conant, "Duties of Disclosure of Corporate Insiders Who Purchase Shares," 46 Cornell L.Q. 53 (1960) ;Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
Geller v. Transamerica Corporation, 53 F. Supp. 625 (D. Del. 1943)D. Del. 1943.
Strong v. Repide, 213 U.S. 419, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Strong v. Repide, 213 U.S. 434, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Oliver v. Oliver, 118 Ga. 362, 45 S.E. 232 (1903)1903; Sampson v. Hunt, 222 Kan. 268, 564 P.2d 489 (1977)1977; Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638 F.2d 357, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97603, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97705 (2d Cir. 1980)CCH P 97603 Fed. Sec. L. Rep. CCH P 97705 2d Cir. 1980.
Goodwin v. Agassiz, 283 Mass. 358, 186 N.E. 659 (1933)1933.
Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
SEC: IN THE MATTER OF CADY,ROBERTS & CO., 40 S.E.C. Release No.6668,Nov 08, 1961.
J. Seligman, The Transformation of Wall Street 344-45 (2d ed. 1995).
SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 2 A.L.R. Fed. 190 (2d Cir. 1968)2d Cir. 1968
U. S. v. Chiarella, 588 F.2d 1358, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 96608, 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 (2d Cir. 1978)CCH P 96608 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 2d Cir. 1978.
同上,第227-28页.
同上,第228页.
同上,第234-35页.
同上,第239页.
同上,第239页.
同上,第240页.
同上,第241页.
同上,第243页.
同上,第247页.
SEC v. Dirks, 463 U.S. 646, 648 (1983)1983.
同上,第657-58页.
同上,第662页.
Gratz v. Claughton, 187 F.2d 46, 49 (2d Cir. 1951)2d Cir. 1951.
Chiarella, 445 U.S. at 240.
Chiarella, 445 U.S. at 241.
United States v. Newman,664 F.2d 12 (2d Cir. 1981)2d Cir. 1981.
SEC v. Materia, 745 F.2d 197, 201 (2d Cir. 1984)2d Cir. 1984.
United States v. Carpenter, 479 U.S. 1016 (1986)1986.
Carpenter, 484 U.S. at 24.
SEC v. Cherif, 933 F.2d 403, 410 (7th Cir. 1991)7th Cir. 1991;SEC v. Clark, 915 F.2d 439, 449 (9th Cir. 1990)9th Cir. 1990.
United States v. Bryan,58 F.3d 933, 944 (4th Cir. 1995)4th Cir. 1995 .
Santa Fe Indus., v. Green, 430 U.S. 462, 473-74 (1977)1977.
United States v. O'Hagan, 92 F.3d 612, 662 (8th Cir. 1996)8th Cir. 1996.
United States v. O'Hagan, 117 S. Ct. 759 (1997)1997.
Transcript of Oral Argument at 4-5, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 6-7, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 35, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584 .
陈 舜
摘要:本文以美国最高法院的重要判例为主线,讨论内幕交易的"特定事实"学说,经典理论和盗用理论,分析这些理论的普通法基础及其演变过程,以图说明内幕交易法的移植是一件非常困难的事,各国或地区只有以自己的基本法律,执法机制和司法体制为依归,才能发展出合用的内幕交易法.
关键词:内幕交易;普通法;判例研究
作者简介:陈舜,北京大学法学院博士生.
中图分类号:DF438.7 文献标识码:A
Abstract: Based on the important cases of Supreme Court of the U.S., this paper discussed the "specific fact" doctrine, the classical theory, and the misappropriation theory of the inside trading, analyzed the common law principles and evolution of these theories, for the purpose of clarifying that the law transfer is a very difficult task, and only in the legal circumstances of local country or area can breed the right law of the inside trading.
美国对内幕交易的规制,时间最长,案例最多.但美国的内幕交易法移植到其他法域后,尽管文字表述上似乎更为全面,效果却并不那么明显,在很多国家,很多年也抓不到一起内幕交易.大家越来越清楚地认识到,在法条上写明禁止内幕交易容易,在审裁时认定内幕交易却十分困难.关于内幕交易的查证,差不多已成为证券执法的恶梦.内幕交易法不能有效移植的根本原因是什么 美国人是如何证明或认定的
内幕交易法与联邦证券法的联结点:内幕交易理论
在美国证监会(SEC)和司法部(DOJ)执行的联邦证券法中,不论是33年《证券法》或是34年《证券交易法》,都找不到如何认定内幕交易的条款.1984年《内幕交易制裁法》,加重了对内幕交易的处罚,"一经认定",可处三倍于违法所得或避免损失的罚款,但如何认定,或者说认定的标准或条件是什么,法律未予规定.1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》,扩展了内幕交易的责任范围,增加了SEC的执法手段,但也没有涉及如何认定的问题.认定本质上是一个司法概念,美国的立法和司法是分开的,立法者可以不考虑这一问题,交给执法者或司法者去伤脑筋.
在联邦证券法上,不仅找不到如何认定内幕交易的内容,连关于内幕交易的一般性条款也找不到.那SEC每年查处的几十起内幕交易案,以及洋洋大观的美国内幕交易法,是如何与联邦证券法挂上钩的
不论是SEC或是DOJ提起的内幕交易之诉,指控的都是违反了交易法的10b或其下的10b-5规则.所以,形式上看,10b 或10b-5是内幕交易法与联邦证券法的联结点.但是,10b是一般性的反欺诈条款,没有提到内幕交易.10b-5是美国规制内幕交易最重要的规则,虽然"语言混乱,颠三倒四,让人费解",但有一点是清楚的,没有关于内幕交易的字样.
不论是10b或是10b-5,都可以简单地概括为,禁止证券交易中的欺诈行为.这里所说的欺诈,是一般意义上的欺诈,或者说,是普通法意义上的欺诈.如果认为内幕交易不好,要打击内幕交易,并试图用联邦证券法作为打击的工具,就必须将内幕交易同10b或10b-5语义中的欺诈关联上.也就是说,认定内幕交易违法,要完成两步证明.先证明内幕交易存在欺诈,再证明此欺诈就是证券法所禁止的欺诈.对欺诈的理解不同,证明的路径不同,对内幕交易的认定方法也就不同.不同的认定方法,就是本文所说的内幕交易理论.
执法者必须按照某一证明方法,收集证据,形成推理,得出结论,将涉嫌违法者送上法庭.但到了法院后,检控方的证明方法是否成立,则要由法庭裁定.法院接受,证明方法就可以再用,成为一种模式或理论,法院否决,执法者就得重找方法.一种证明方法能否成为理论,在美国的司法环境中,最终确定权在最高法院.内幕交易的理论,就是在这种提出-认可或提出-否决的过程中逐渐发展起来的.我们将以最高法院的判例为主,讨论三个主要理论的普通法基础,以图了解内幕交易法的演变过程.
突破普通法"自由契约"原则的"特定事实"学说
在联邦证券法生效前几十年,关于内幕交易的案子就出现了.在那时的典型案子中,原告是公司股东,被告是公司董事或管理者,原告诉被告在交易时隐瞒重大信息,因而有欺诈行为,应负侵权之责,或主张交易无效.在那个时候,大多数法院无意确认公司管理人员有告知交易对手方重大信息的披露义务,因为按普通法的一般原理,管理人员和董事仅对公司负有义务,并不对其他人(包括股东)负责.
一,Strong v. Repide案:特定事实学说的产生
上世纪初,挑战来了.一个土地开发公司的总经理,买入了小股东Strong夫人手中的股票.Strong夫人事后以对方未告知重大利好为由,认为被告有意欺骗,提起交易无效之诉.
Strong夫人的主张是否应予以支持 按普通法的侵权理论,只禁止虚假陈述,并不要求交易的一方,必须将所有重要信息都告之对方.对于交易中可能存在的信息不对称及其带来的危害,按"买者自行当心"原理,风险完全落在了对方身上.换句话说,普通法的自由契约原则,是不支持Strong夫人的主张的.
争议最终到了最高法院.经审理后,法院认为,本案的特别之处在于,被告处于内部人位置并且信息是重大的.基于这种特殊性,被告就应将信息告知对方.也就是说,法院创制了一种义务,即内部人应将重大信息向交易对手方披露的义务.据此,最高法院支持原告的诉求,判处交易无效.这一立场,后来被称为"特定事实"(special facts)学说.
这一判决的基础是什么 在为这种规则寻找理论依据时,大多认为是信义原则.信义原则一般指的是在已经存在的信托关系中,对公平处理事务的一种实际期待.当这种关系存在时,信托人或受益人可以合理地期待第三方的良好信誉;如果第三方利用了这种优势地位,就可以认为受害人受到了欺骗或误导.在这种情况下,沉默或不披露有可能被认定为欺诈.以这一判决为起点,久而久之,就演变出了一个基本原则,当内部人和公司股东进行面对面的证券买卖时,负有披露信息的信义义务.
如此一来,股东与内部人之间的内幕交易问题得以解决了,但更大的问题依然存在,因为在现代证券交易中,大多是通过交易所进行的,双方事先不存在信托关系,实际是什么关系也没有,特定事实学说是否适用呢 如果适用,就必须完成两步扩展,一是扩展到集中交易的市场,二是扩展到非内部人.
二,Goodwin v. Agassiz案:扩展受阻,集中交易无信义义务基础
在集中交易的市场上,交易双方都以席位的名义出现,既不知道对手方是谁,也不关心对手方是谁,交易过程没有个人信息的交换,交易双方都是独立作出的交易决定,将不披露作为损害的原因,要在二者之间找到关联是一件很困难的事.1933年,在Goodwin v. Agassiz案中,麻州最高法院判定,通过交易所进行的交易,由于双方没有信义义务,内幕人不披露重大信息不构成欺诈.这一判决,得到了大多数法院的支持.也就是说,在交易所的集中交易市场上,内部人利用内幕信息交易,法律管不了;非内幕人利用内幕信息进行交易,那就更无法管了.
三,Cady案:抛弃信义基础,成功扩展到集中交易市场和非内部人
Goodwin案留下的后患,在差不多30年后,直到1961年,才创制出相应的救济措施.在Cady, Roberts & Co.案中, SEC宣称,第一,10b和10b-5规制的,不仅仅是面对面的交易,披露的义务,不仅仅限于作为交易对手方的股东,还包括潜在的股东.谁是潜在的股东 交易前是无法确定的.所以,对潜在股东的披露义务,变成了对整个市场的披露义务.第二,内部人,或那些临时的或推定的内部人,或者是信息接受者(tipee),在掌握重大非公开信息时,要么在买卖该股票前予以披露,要么在信息公开前不要买卖.这就是著名的"要么披露,要么不用"规则.此案的判决,成为证券领域反欺诈执法的分水岭.其推理方式,很快在SEC v. Texas Gulf Sulphur一案中,得到了最高法院的认可.
内幕交易的规制似乎不需要信义基础了,任何人(不论是不是内部人),在证券交易中(不论是不是面对面的交易),只要利用了内幕交易,都受10b或10b-5管辖,内幕交易法似乎已摆脱信义义务的要求,前景一片光明.
基于普通法信义原则的经典理论
但到了1970年代末,这种扩张却因最高法院的一个判决而受到了限制,问题又被带回传统的普通法信义义务之中.
一,United States v. Chiarella: 退回信义基础
Vincent Chiarella是纽约一家印刷厂的雇员,在印刷过程中,负责选择字体,编排版面.印刷厂接到一笔业务,为客户印制收购要约.为了保密,所涉公司的名称先空着,要到最后印刷时才交给印刷厂.但Chiarella通过其他信息,推断出了收购的目标公司.他利用这一信息,买入目标公司股票,获利30000美元多一点.1977年,SEC对其进行调查,结果是被判禁入,并吐回收益.随后,司法部门指控Chiarella违反了10(b) 和规则10b-5,犯有刑事罪.地区法院判决罪行成立,第二巡回法院维持原判.
在最高法院,控方强调的是,Chiarella盗用了公司客户的保密信息,这种行为欺诈了客户.这种欺诈与其买卖证券有关,所以证券买卖也具有欺诈性.控方还进一步强调,Chiarella用非公开信息买卖股票,对不知道该信息的卖给他股票的投资者也构成了欺诈.到底有多少种欺诈 到底是否存在盗用 双方都期待着法院的意见.但法院基于一个形式上的理由:这些关于责任的理论没有较好地向陪审团讲清楚,拒绝考虑这些问题.于是,最高法院将焦点集中于下级法院判决的关键上,Chiarella是否有义务向出售股票的一方披露信息.第二巡回法院认为有披露义务,最高法院否决了这一认定,撤消了对Chiarella的定罪.
1.以 Powell为代表的多数意见.
Powell法官负责起草多数意见.他清楚地表明,信义义务的存在,是解决此案的前提.他将问题归结为:Chiarella保持沉默,是否可以认定为欺诈 Powell先是审阅了10(b)的语言和立法史,注意到不论是法条或是10b-5,都没有直接表示沉默可以成为责任的基础.基于侵权法重述,Powell法官推理如下:"在普通法中,为了引诱别人信以为真而虚假陈述,属欺诈行为.某人在交易完成前,没有披露重大信息,是否构成欺诈,决定于他是否有披露的义务.这种披露义务是否存在,在于交易对手方是否有权知道已方所掌握的信息.对手方是否有权知道,决定于双方之间是否存在信托或类似的其他信任和信赖关系."
Powell把普通法方法,与10(b)联到了一起.而普通法中的欺诈,要求"公司股东,与因在公司的位置而获取保密信息的内部人之间,存在信任或信赖关系."Chiarella对卖出股票者没有义务,因为他们之前没有任何交易.他不是他们的代理人,他不是一个受托者,他们在卖出股票时,对他没有任何信任或信赖.Powell认为,"10(b)被倾向于描述成总括性条款,但它要包括的内容必须是欺诈.当欺诈的认定要基于不披露时,没有披露的义务就没有欺诈的存在","……仅仅是拥有非公开的信息"并不产生此种义务.10(b) 下没有这种义务,Chiarella不能被定罪.
2.STEVENS法官的附和意见.
Stevens法官的意见与主要意见是一致的,他认为:"以违反10b-5而施以民事或刑事责任之前,必须确定被告违反的义务.法院认定上诉人对售出人没有披露的义务,他对他们不负此种义务,对他的定罪就是基于错误的基础之上的,所以上诉法院的判决必须被推翻."在基本的问题上,Stevens与多数意见是站在一起的,但对判决的第四部分提出的问题:"上诉人违反了他的沉默义务,无疑违反他对他的雇主和雇主的客户应尽的义务,是否会引发10b-5下的刑事责任呢 "他倾向于认同这种责任的存在,但表示这一问题可以留待将来去解决.
3.BRENNAN法官的意见.
Brennan法官附和多数意见,但只是基于形式上的理由,即陪审团不适当地使用了认定方法.他对实质问题的观点是,如果合理地判决,一个人"如果为了自己的利益不当获取非公开信息并用以买卖证券",应该产生10(b)项下的责任.关于非内幕人的责任,他与首席法官是一致的.这一粒思想的种子,将在此后的十多年中,长成枝繁叶茂的主要理论.
4.首席大法官BURGER的反对意见.
首席大法官Burger的意见是,如果一个人基于非公开信息而交易,而该信息的获得"不是由于出众的经历,远见和勤奋,而是通过非法途径",就会产生10(b)项下的责任.不利用内幕信息交易的义务是对公众的.这与Stevens观点中的理论基础不同,它不是基于对信息来源者的欺诈,因而不存在信托问题.首席法官为这一原则找到了普通法侵权理论的支持,也在10(b)的语言和立法史中找到了支持,并且认为这一原则同SEC对Cady Roberts案的认定是一致的.所以,"基于盗来的非公开信息而买证券的投资者,拥有不正当的交易优势,其行为除了以别人的损失为代价而为自己谋利益外,显然没有任何其他有用的功能."在首席法官看来,多数意见错了,把问题搞成审裁法院在理论上没有正确地指示陪审团,但实际上,即使审裁法院对陪审团的指示真有问题,也是一个没有害处的错误.今天看来,这是何其深远的见识.
5.BLACKMUN法官的反对意见.
Blackmun法官和Marshall一起认为罪行是成立的,他们认定的基础比首席法官的还要宽.Blackmun强调,从证券法的目的来看,应该承担责任,因为被告"接触到的保密信息,是诚实的投资者无论如何努力都不可能合法取得的".他们从普通法中侵权法的特定事实学说找到了这种观点的理论基础.
这是一个奇怪的判决.实际上,包括首席大法官在内的五个法官认为,Chiarella负有责任,但基于程序上或形式上的理由,这五名法官中有两名认为不应定罪.这样一来,以Powell为代表的意见就成为多数意见:内幕交易的认定,必须以信义义务为基础.在最高法院,程序上的考虑重于实质问题的判断,Chiarella避开了罪责,也将内幕交易法带回了传统普通法的欺诈理论之中.
二,SEC v. Dirks: 接受信息者的义务
Dirks是纽约一家证券经销商的投资分析员,他的研究主要集中于保险公司的证券.Secrist 是美国股权基金的前管理人员,他告诉Dirks,美国股权基金通过高报资产价值,搞了很多欺诈行为,希望Dirks将曝光.Dirks调查后,证实了Secrist的话.但是,他在告知华尔街日报和SEC的同时,也告诉了自己的客户.他的客户持有股权基金1600万的证券,在欺诈丑闻公开前,客户卖出了证券,避免了巨大的损失.此后,SEC开始调查Dirks,并提起行政指控.SEC认为,Dirks把信息传递给客户,属于协助和教唆,构成次级责任,但考虑到他在揭露欺诈的过程中起到了重大作用,减轻处罚,予以谴责.Dirks不服,向特区巡回法院上诉,法院对SEC的谴责予以支持.Dirks继续向最高法院上诉.最高法院发出了调卷令,经审裁,推翻了巡回法院的判决.
又是Powell法官写多数意见.Powell认为,SEC的谴责,有些过头了.对于SEC的观点,即"反欺诈条款要求交易者之间平等使用信息",他再次表示反对.他重申,"披露的义务来自于各方之间的关系,……而不仅仅因为他在市场中的位置而有能力获取信息."Powell也承认,有必要禁止某些受信者的交易,但按普通法的基础原则,这种禁止也要以信义义务的违反为基础.在平衡各种因素后,Powell得出了结论,受信者的披露义务,衍生于内幕人的披露义务,只有当内幕人不适当地向受信人提供信息时,受信人才负人"要么不用,要么披露"的义务.
什么叫不适当披露信息呢 检验披露是否适当的标准是,"内部人个人是否直接或间接地从披露行为中获利.如果没有个人所得,就没有违反对股东的义务.如果内部人没有违反,也就没有衍生的违反."Secrist是Dirks的信息源,披露的目的是揭露欺诈,个人并未因披露而获得好处.Secrist不存在对股权基金股东的义务,他的披露也就无义务可违反,Dirks的责任也就无从说起.同Chiarella案一样,内幕交易的责任,按普通法的欺诈原理,必须基于义务的违反.
三,经典理论存在的主要问题
在以上两个判例中,Powell将普通法的欺诈理论,引入交易法的10(b)中,坚持欺诈的存在以披露义务的存在为前提,披露义务的存在以事先的信义义务为基础,以限制内幕交易的范围,成为内幕交易的经典理论.这一理论,不论在学说上还是实践中,都带来了一系列的问题.
(1)在公开市场上没有信赖关系.在Goodwin,Chiarella和Dirks案中,在一个公开,集中交易的市场上,买卖双方都不知道交易的对手方会是谁,也不预期从对方获取信息,双方成交是偶然的.在这种情况下,坚持要以信义义务为基础,实质是对内幕交易不予规制.
(2)对预期股东没有信托义务.按经典理论,内部人对股东的信托义务,只限于现有股东范围,不能扩展到预期的股东.其实,这并不符合普通法的一般原则.正如Learned Hand法官所述:"可以在董事或管理人员卖出股票的时候,推定他们与买者之间有信托关系;允许他们利用自己所处位置的优势引诱预期的股东买入,而对现行股东却禁止这样做,这种区别的理由并不充分.避免出现这种区别,是普通法一般原则的要求."Powell对普通法欺诈理论的依赖,是有选择的,或者说是不全面的.
(3) 将泄露者的保密义务(对雇主)转移到受信者的披露义务(对股东),缺乏逻辑关系.虽然Powell的判决更多的是基于对受信者的交易,但将泄露者对公司的保密义务转换为受信者对股东的披露义务,二者间缺乏关联.
(4)因果关系难成立.内幕交易的"受害人",不论内幕人是否进入交易,不论其交易对手是否是内部人,都很可能卖出或买入股票,如何确认其受到的"损害"是内部人导致的
(5)对债券持有者没有义务.经典理论确认的是对股东的义务,对债券持有者是否也有义务 其普通法的依据是什么 未找到禁止债券市场内幕交易的理由,是经典理论的一个致命漏洞.
总的来说,基于普通法欺诈理论的内幕交易经典理论,坚持以既存的信义义务为基础,不能为证券市场的完善提供足够的保护.
基于普通法代理理论的盗用理论
盗用理论的根源,仍然来自Chiarella案.首席大法官Burger反对多数意见,他认为,"作为一般原则,在面对面的交易中,除非双方之间存在某种秘密的或信托的关系,任何一方都没有向对方披露信息的义务.……但是,盗用非公开信息的人,绝对有披露信息的义务,或者不交易".在这段话中,前一句同意Powell法官的意见,后一句却生出了新的义务.Burger 争辩到,施加此义务,不会对合法的商业行为带来任何负面影响,因为盗用者的"行为很显然没有有用的功能,只是以他人为代价而使自己致富."Burger的理论,与多数意见部分重合,但范围要大得多,他向交易对手方罩上了一层保护网.
Burger的这一看法,被称为盗用理论,在下级法院的审裁中,常常得以应用,并以不同形式出现.最著名的是United States v. Newman案.本案中,三个人被指控,一个券商的交易员,一个是Morgan Stanley的投行人员,另一个是Kuhn Loeb公司的投行人员.两个投行的人员,将从公司客户处获得的关于并购的信息,告知交易员,合谋获利.在指控中,这三人违反的义务,不是对交易对手方的,而是违反了对所在公司的信义义务,违反了对公司客户的信义义务.对这些义务的违反,构成对10(b)的违反.在诉讼中,辩方认为,掌握信息的投资银行并未买卖股票,没有内幕交易;控方认为,合谋者的行为含有欺诈,因为投资银行应为客户保守秘密,使用信息损害了投资银行的声誉.辩方认为,合谋者的欺诈行为,与交易对手方没有"关联";控方认为,盗用理论的前提,只是单方的欺诈行为,与交易对手方无关.第二巡回法院采纳了控方的观点.在SEC v. Materia案中,第二巡回法院再次确认了盗用理论.这一理论的有效性,将等待最高法院的认可.
一,United States v. Carpenter: 盗用理论的生死线
最高法院有机会考虑盗用理论,是在第二巡回法院的United States v. Carpenter案中.被告Winans是华尔街日报的记者,为"道听途说"栏目写稿,被告Carpenter是华尔街日报负责新闻的职员,被告Felis是Kidder Peabody公司的股票经纪人.Winans 将次日登载的有关证券的文章通过Carpenter传递给Felis,Felis根据这些文章提供的信息买卖证券.三人从中获利690,000美元.华尔街日报明确规定,所有的新闻信息都是公司资产,在未公开之前视为保密材料.SEC开始调查后,迫于压力,三人互相推脱,终被提起指控.
第二巡回法院确认合谋者犯有邮政欺诈,电信欺诈,证券欺诈罪.关于证券欺诈,辩方提出,盗用信息的受害者,不是证券交易的对手方,而是华尔街日报,因而盗用理论不适用.第二巡回法院援引前例,以盗用理论认定欺诈成立,否定了辩方的意见.被告上诉到最高法院,请求调审.最高法院的表决结果是,不予调审.对此,Powell很不满意,认为应该调审,否决盗用理论.他写了一份意见,基于信义原则,援引前例Chiarella案和Dirks案,最终得出结论:Carpenter和其他被告之间没有信托关系,与买卖证券的对手之间也没有此类关系.因此, Carpenter没有违反10b-5.对这一意见,O'Connor法官和首席法官Rehnquist附和同意.
后来,考虑到问题的严重性,Brennan 和Scalia法官改变了立场,同意发出调审令.但此案审理前,Powell法官退休了.他的继任者Kennedy法官,是在此案审理后,才获参院批准的.此案判决时,最高法院只有8名法官,是否接受盗用理论,投票结果是4-4,法庭分成了均等的阵营.盗用理论的有效性,悬而未决.如果Powell法官没有退休,盗用理论在1987年就被否定了.
二,United States v. Bryan: 第四巡回法院否定盗用理论
Carpenter案后,SEC继续以盗用理论提起诉讼,获得了一系列的成功,第七和第九巡回法院接受了盗用理论.但到1995年,情势急转直下,第四巡回法院在United States v. Bryan案中,反对盗用理论.该案中,司法部以盗用理论,指控被告违反10b-5.而法院认为,盗用理论达不到10b及10b-5的要求,因为法律明确规定要有"欺诈"并"与证券买卖有关".首先,按盗用理论,只要违反信托关系或类似的信任或保密关系,不需要欺诈的存在,就可以施加责任,而最高法院在Santa 案中,曾经有过结论,仅违反信托义务而无欺诈,不导致10(b)下的责任.其次,欺诈者必须与证券买卖有关,欺诈买卖是单一不可分的要素,而盗用理论将其分离了.循此逻辑,也就是Powell在Carpenter案的逻辑,第四巡回法院得出结论,不能用盗用理论证明被告违反了10(b).
3,United States v. O'Hagan
在O'Hagan案中,第八巡回法院继第四巡回法院之后,又一次否定了盗用理论.O'Hagan 是Dorsey & Whitney律师行的高级律师.1988年7月,Grand Met公司拟收购Pillsbury公司,请Dorsey & Whitney做法律顾问,Grand Met和Dorsey & Whitney都采取了相关的保密措施.从8月18日到9月30日期间,O'Hagan买入Pillsbury公司的看涨期权及股票,成为持有该公司期权最多的个人投资者.9月9日,Dorsey & Whitney不再提任此次收购的法律顾问.10月4日,收购要约公布,股价大涨,O'Hagan实现盈利430万美元.SEC调查后,依盗用理论,指控O'Hagan涉嫌内幕交易.第八巡回法院认为,盗用理论中没有欺诈,而10(b)明确要求欺诈,盗用理论不合用,指控全被推翻.
关于盗用理论的有效性,在巡回法院之间,分歧越来越大.为了解决这一总是,最高法院批准调审此案.要说服最高法院接受盗用理论的有效性,司法部面临两个基本的挑战:(1)盗用理论符合10(b)中的"欺诈"要求,(2)盗用理论中的欺诈与证券买卖相"关联". 关于第一个挑战,司法部的理由是,基于普通法的代理原理,盗用信息者的欺诈性,在于违反了对委托人的义务,在于没有披露使用信息的意图.O'Hagan使用信息而没有告知律师行及Grand Met公司,构成了10(b)下的欺诈."按广泛认可的基本原则,代理人将委托人的秘密业务信息用于个人谋利之前,必须告知委托人并针得委托人同意;违反这项义务本身就构成欺诈性隐瞒."这里所要求的披露,是基于代理理论的披露;而此前所要求的披露,是基于信托或诚信义务的披露.前者是盗用理论的基础,后者是经典理论的基础.
关于第二个挑战,即欺诈与证券买卖关联,控方巧妙地将其变成为一个法条解读问题.司法部的意见是,阅读这一条款,应该"在一般的意义上理解,如'有关'或'涉及'".在这个层面上,O'Hagan的欺诈与买卖是有关的,因为交易是欺诈的一部分.如果不用之从市场上获利,标购的信息对O'Hagan没有任何价值,他的欺诈同交易是连在一起的.在交易股票之前,O'Hagan将信息窃为已用,只有当他将信息用于买卖时,他才完成对义务的违反.所以,欺诈-交易是连在一起的.
在最高法院,"欺诈"和"关联"是整个口头辩论的核心.关于"欺诈"问题,由O'Connor法官向副总检察长Michael Dreeben提问.我们要记住,在Carpenter案中,她可是同Powell站在一起的.
O'Connor:假如被告告知他的律师行上级,说他要将信息拿出去使用,那他就不再被认为是一个可信的雇员,那就行了吗
Dreeben:他仍然违反独立诚信义务,但那样他就没有欺骗他的雇主.
O'Connor:你说他仍然违反了证券法
Dreeben:不,我不认为他仍然违反了证券法.
O'Connor:所以,他没有告诉他们,他要将信息拿出去使用,这就是界线吗
Dreeben:绝对正确.这一点之所以重要,是10(b)禁止欺诈性的手段和骗术.
10(b)要求欺诈的存在,政府在书面陈述和口头辩论中,都清楚地表明,在盗用理论之下,代理人未告知雇主而将雇主的秘密信息用于个人利益,满足10(b)关于欺诈的要求.关于"关联"问题,由首席大法官Rehnquist提问.在Carpenter案中,他也是同Powell站在一起的,因此,提问似乎是在重温Powell在Carpenter案中的反对意见.
Rehnquist:噢,Dreeben先生,……案子困扰我的地方是,欺诈手段和证券买卖之间的关联在哪里
Dreeben:关联,首席法官Rehnquist,在于这样的事实,律师将信息用做交易的基础时,盗用才发生.正是这个信息,使他进入了市场,使他……获取了利润.
Rehnquist:但他没有欺骗卖股票给他的任何人
Dreeben:是这样.盗用理论不依赖于这样的观念,即他对作为交易对手方的股东负有披露义务,但它确实满足欺诈与证券交易之间的关联要求,因为只有在交易中,欺诈才能完成,没有更紧密的—
Rehnquist:但你想,被欺诈的人受到了损害才意味着实施了欺诈.
Dreeben:我想普通法下的欺诈观念,首席大法官Rehnquist,这是一个准确的表述,但在证券法的框架内,不只涵盖普通法的欺诈行为.国会没有通过一个法律,说对证券的买方或卖方实施欺诈是非法的.国会也没有通过一个这样的法律,说在证券交易中实施欺诈是非法的.国会通过的法律是说,'与证券交易有关',这一用语具有广泛的涵义,因为该章的目的,就是要将证券交易中人们可能滥用的,未曾预见的,狡猾的,欺诈的手段包揽进来.
首席法官的提问表明,他认为10(b)仅限于普通法的欺诈,也就是证券交易中的欺诈.这就是Powell法官的立场.O'Hagan的律师抓住这一机会,试图沿着首席大法官提问的路线,利用已经提出的问题,强调欺诈和交易之间应该是单一的关联.
律师:欺诈或操纵与证券买卖有关,应该是个单一的概念,在我看来,指的是证券的买者或卖者欺骗了位于交易另一方的人,而不是说,你在这里欺骗了某人,然后又在与别人的交易中获利.
Dreeben:在我看来,这与我在本案的理论是一致的,……它与证券的买卖有关,是因为O'Hagan只有买卖证券才能从中获取利润.要不是这样,假如O'Hagan先生没有想象力,O'Hagan先生会说,我现在有一条有用的信息,我窃取了它,我要把它买给商业出版物而得利,我能从这条信息中得到不错的费用.若如此,确实是盗用发生了,但与证券买卖没关联.
律师都知道,很多案子在口头辩论前已经定了,但也有一些案子,口头辩论极为重要,是定案的关键.O'Hagan案属于后一种.在辩论中,司法部成功地说明了盗用理论的欺诈边界,说明了欺诈与证券交易有关,而对方律师并没有提出具有说服力的强有力的反驳.法院全体接受了盗用理论.Ginsburg在写判决书时,对盗用理论满足10(b)的欺诈要求,几乎没有遇到什么困难.
盗用理论比经典理论涵盖的范围显然宽泛了许多,但并非对所有基于信息优势的交易都予以禁止,因为它只涉及违反信托义务而盗取非公开信息的人,将该信息用于交易而未告知信息源.告知的义务,来自于普通法的代理理论.这一判决,改变了内幕交易法的法学基础.判决的焦点集中于普通法的代理理论,判断交易者是否欺诈性地取得并使用信息.这种对经典理论的扩展,为规制没有社会效用且有损证券市场完善性的行为提供了更为合理的基础性原则.
结论
上世纪初,"特定事实"学说要求在信义义务存在的前提下,在卖出股票的内部人身上施加了向交易对手方披露重要事实的义务,这是在普通法框架内,对契约自由和"买者自行当心"原则的突破,但这一学说,只适用于内部人与现行股东之间面对面的交易.1933年的Goodwin案,认定集中交易的市场没有信义义务基础,使得特定事实学说不适应于现代交易所市场.
20多年后,直到1961年,SEC对Cady等一系列案的处理,才离开特定事实学说的信义义务基础,将内幕交易理论逐步扩展到非内部人,非面对面交易的情形.但好景不长,到了1977年,在Chiarella,Dirks等案中,Powell法官又将内幕交易理论拉回到普通法的信义义务基础上,坚持认为,证券交易时保持沉默,只有违反对交易对手方的披露义务,才构成10(b)所要求的欺诈,否则否之.这一分析框架,成为内幕交易的经典理论.客观的说,对于规制内幕交易的需要来说,经典理论的范围过窄了,不适应现代公开,集中交易的市场需要.
又是10年过后,到了1987年,在Carpenter案中,最高法院有机会面对在Chiarella案中已萌芽的盗用理论,但由于Powell的退休,最高法院出现了罕见的状态,只有8名法官,分为均等的两派,盗用理论的有效性未有定论.对于盗用理论来说,好在Powell退休,否则,1987年就被否定了.
再过了10年,到了1997年,在O'Hagan案中,检方才说服最高法院,基于代理理论而不是信义原则,确定10(b)下的欺诈及欺诈与证券交易的关系,从而成就了盗用理论.本质上,Ginsburg等人并不是否定经典理论,而是认为经典理论不能满足现实的要求,他们离开经典理论而接受盗用理论,不是因为前者错了,而是为保护市场的法律寻求更为广泛的法理基础,以更好地促进市场的健康发展.
现在,可以回答本文开头提出的两个问题了.美国是如何认定内幕交易的呢 美国对内幕交易的认定,经历了一个复杂的过程,并没有一以贯之的统一标准,不同时期形成的不同的主流理论,是在普通法的基础上,执法部门提议,被告抗辩,司法部门审裁,在互动中逐步演进,有时激进,有时保守,有时倒退,个案常常受偶然因素的影响,但总的方向是满足市场规范的需要.美国的内幕交易法,是以普通法为根基,以执法和司法体制为环境发展起来的,很难讲与成文法怎么写有多大的关系.美国的联邦证券法并没有写明要禁止内幕交易,但仍然发展出为各国所效仿的内幕交易法,可以想象,如果没有相应的根基和环境,就很难长出类似美国的内幕交易法.这也就回答了第二个问题,美国的内幕交易法移植到其他法域,如果执法体制和司法体制不同,效果不会理想.
注释
IOSCO,Insider Trading: How Jurisdictions Regulate it, March, 2003.
美国:1933年《证券法》,第10章.
朱伟一:《美国证券法判例解析》,中国法制出版社,2002年,第92页.
H. Henn & J. Alexander, Law of Corporations, 646-48; Conant, "Duties of Disclosure of Corporate Insiders Who Purchase Shares," 46 Cornell L.Q. 53 (1960) ;Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
Geller v. Transamerica Corporation, 53 F. Supp. 625 (D. Del. 1943)D. Del. 1943.
Strong v. Repide, 213 U.S. 419, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Strong v. Repide, 213 U.S. 434, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Oliver v. Oliver, 118 Ga. 362, 45 S.E. 232 (1903)1903; Sampson v. Hunt, 222 Kan. 268, 564 P.2d 489 (1977)1977; Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638 F.2d 357, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97603, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97705 (2d Cir. 1980)CCH P 97603 Fed. Sec. L. Rep. CCH P 97705 2d Cir. 1980.
Goodwin v. Agassiz, 283 Mass. 358, 186 N.E. 659 (1933)1933.
Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
SEC: IN THE MATTER OF CADY,ROBERTS & CO., 40 S.E.C. Release No.6668,Nov 08, 1961.
J. Seligman, The Transformation of Wall Street 344-45 (2d ed. 1995).
SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 2 A.L.R. Fed. 190 (2d Cir. 1968)2d Cir. 1968
U. S. v. Chiarella, 588 F.2d 1358, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 96608, 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 (2d Cir. 1978)CCH P 96608 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 2d Cir. 1978.
同上,第227-28页.
同上,第228页.
同上,第234-35页.
同上,第239页.
同上,第239页.
同上,第240页.
同上,第241页.
同上,第243页.
同上,第247页.
SEC v. Dirks, 463 U.S. 646, 648 (1983)1983.
同上,第657-58页.
同上,第662页.
Gratz v. Claughton, 187 F.2d 46, 49 (2d Cir. 1951)2d Cir. 1951.
Chiarella, 445 U.S. at 240.
Chiarella, 445 U.S. at 241.
United States v. Newman,664 F.2d 12 (2d Cir. 1981)2d Cir. 1981.
SEC v. Materia, 745 F.2d 197, 201 (2d Cir. 1984)2d Cir. 1984.
United States v. Carpenter, 479 U.S. 1016 (1986)1986.
Carpenter, 484 U.S. at 24.
SEC v. Cherif, 933 F.2d 403, 410 (7th Cir. 1991)7th Cir. 1991;SEC v. Clark, 915 F.2d 439, 449 (9th Cir. 1990)9th Cir. 1990.
United States v. Bryan,58 F.3d 933, 944 (4th Cir. 1995)4th Cir. 1995 .
Santa Fe Indus., v. Green, 430 U.S. 462, 473-74 (1977)1977.
United States v. O'Hagan, 92 F.3d 612, 662 (8th Cir. 1996)8th Cir. 1996.
United States v. O'Hagan, 117 S. Ct. 759 (1997)1997.
Transcript of Oral Argument at 4-5, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 6-7, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 35, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584 .
Thursday, November 03, 2005
???:?????????????????--??--???
尚福林：提高上市公司质量是资本市场当务之急
中国证券监督管理委员会主席 尚福林
2005年11月03日08:18 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
近日，国务院发布了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，要求各地方、各有关部门认真贯彻落实《意见》，促进上市公司全面提高质量，为资本市场健康稳定发展奠定良好的基础。认真领会国务院通知精神，全面贯彻落实《意见》，提高上市公司质量，是摆在我们面前的一项十分重要的任务。
提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础
提高上市公司质量是上市公司实现持续稳定快速发展的必由之路。在市场经济迅速发展、经济全球化进程不断加快的形势下，上市公司不进则退，只有转换经营机制，不断提高核心竞争力、盈利能力和持续发展能力，不断提高诚信度、透明度和规范运作水平，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现持续稳定快速发展。
提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础。上市公司是资本市场的基石，上市公司质量是资本市场投资价值的源泉。上市公司质量的高低，直接关系到千千万万投资者的切身利益和资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量是落实党中央、国务院大力发展资本市场战略部署的重要任务。
提高上市公司质量是提高我国综合国力的重要举措。上市公司是优秀企业的代表，是现代企业制度的先行者，是带动行业成长和促进国民经济发展的中坚力量。因此，提高上市公司质量，对促进国民经济持续健康发展，提高我国综合国力有着十分重要的作用。
提高上市公司质量是当前的一项紧迫任务。由于受体制、机制、环境等因素的影响，相当一批上市公司还存在法人治理结构不完善、运作不规范、诚信度不强、对投资者的回报不高等问题，与投资者的期望和资本市场健康发展的要求还有较大差距，已经在一定程度上影响了投资者的信心，制约了资本市场健康发展。提高上市公司质量是促进资本市场健康发展的当务之急。
多管齐下，促进上市公司不断提高质量
（一）加强证券法规建设。中国证监会将认真贯彻新修订的《公司法》、《证券法》，抓紧制定相关配套法规和规章，会同有关部门制订《上市公司监管条例》、《上市公司股权激励管理办法》、《上市公司独立董事指导意见》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大重组办法》等，为促进上市公司规范运作和健康发展提供法制保障。
（二）积极稳妥推进股权分置改革。中国证监会将加强组织领导，积极稳妥地推进股权分置改革。消除非流通股和流通股的流通制度差异，形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础。以股权分置改革为契机，解决资产质量不佳等历史遗留问题，推动上市公司建立长效的激励机制，完善上市公司法人治理结构，为资本市场的健康稳定发展奠定基础。
（三）促进上市公司进一步完善法人治理结构。包括督促上市公司按照《公司法》和现代企业制度的要求，加强股东大会、董事会、监事会制度建设，形成各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构；督促公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会，切实保障独立董事履行职责；督促上市公司建立健全内部控制制度，强化内部管理；要求上市公司定期对内部控制制度进行内部检查和自我评估，并通过外部审计进行核实评价，及时发现内部控制制度的薄弱环节，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。建立有中国特色的上市公司治理评价体系。证监会已对百户上市公司治理状况进行了调查，基本摸清了目前上市公司治理存在的问题及其症结。在此基础上，将构建公司治理评价指标体系，推出公司治理指数等量化评级标准，强化对上市公司治理的检查和评价。
（四）强化对上市公司控股股东和高级管理人员的监管。强化对上市公司控股股东的监管，严厉查处控股股东侵占上市公司利益的行为。德隆、格林柯尔、鸿仪、托普等公司控股的上市公司发生的重大问题，充分暴露了一些上市公司事实上已经沦为控股股东或者实际控制人的“提款机”。因此，中国证监会将会同地方政府、有关部门强化对上市公司控股股东及实际控制人的监管，督促控股股东按照法律规定行使出资人权利，防止其侵害上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权，防止其利用控制权损害上市公司和其他股东的合法权益。
强化对上市公司高级管理人员的监管。制订《上市公司高级管理人员行为准则》，对违背行为准则并被证监会认定为不适当人选的上市公司高级管理人员，将提请上市公司及时按照法定程序予以撤换；对严重违规的上市公司高级管理人员，将实行严格的市场禁入制度；对构成犯罪的，将依法追究刑事责任。督促上市公司加强和规范对高级管理人员的激励和约束，充分调动上市公司高级管理人员的积极性。
（五）进一步促使上市公司提高透明度。在不断完善信息披露规则的同时，加强信息披露的日常监管。以打击虚假披露为重点，强化上市公司信息披露责任，加大违规披露成本，提高上市公司信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性，增强信息披露的有效性，给投资者一个真实的上市公司。
加强对中介机构的监管，提高上市公司信息披露质量。会同有关部门对上市公司会计信息质量和中介机构审计质量进行综合治理，完善中介机构的执业标准体系，规范执业行为。加大对中介机构及其责任人违法违规行为的追究力度，杜绝虚假和失真的财务会计信息。
（六）努力解决资金占用、违规担保问题。中国证监会将着力解决上市公司资金被控股股东占用问题。会同有关部门以国有控股股东为突破口，加大清理力度，督促控股股东或实际控制人采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等多种方式，加快清偿速度，在2006年底前偿清非经营性占用上市公司的资金。坚决遏制上市公司违规对外担保行为。采取措施督促上市公司明确对外担保的审批权限，严格执行对外担保审议程序，及时披露对外担保情况。协调银行监管部门加强对商业银行审批对外担保业务的监管，切实防范上市公司违规对外担保的风险。
（七）采取有效措施，支持上市公司做优做强。包括支持优质企业在境内发行上市，从源头上优化上市公司整体结构，提升上市公司的整体质量。调整和完善上市公司再融资的相关制度，简化核准程序，提高上市公司再融资效率。建立多层次市场体系，继续完善上市公司退出机制，发挥资本市场优胜劣汰功能。鼓励上市公司进行以市场为主导的、有利于持续发展的并购重组创新，丰富市场化的支付手段，为上市公司通过并购重组解决历史遗留问题、改善资产质量、做优做强创造条件。
（八）加强监管协作，防范和化解上市公司风险。中国证监会将进一步完善上市公司监管责任制，完善上市公司风险预警机制，改进监管方式，加强现场监管，及时排查风险，对上市公司风险隐患和违法违规行为做到早发现、早通报、早制止、早查处，提高监管的有效性。将与人民银行、银监会共享上市公司及其控股股东或实际控制人的信用信息和监管信息，配合、协助地方政府做好上市公司重大风险处置工作，切实维护上市公司的经营秩序、财产安全和社会稳定，促进上市公司质量的全面提高，为资本市场的稳定健康发展奠定基础。
提高上市公司质量关键在企业自身，同时需要有关各方支持推动
提高上市公司质量包括提高公司盈利能力、竞争能力和可持续发展能力，提升公司治理水平，增强诚信度和透明度等多方面内容。提高上市公司质量关键要靠上市公司自身努力，尤其是上市公司高级管理人员切实发挥作用。上市公司作为营利的经济组织，为消费者提供产品与服务，要对消费者负责、让消费者满意，必须要保证产品和服务的质量，保持产品和服务在市场上的竞争力，这要通过上市公司技术创新、降低成本、改进管理来实现。上市公司作为公众公司，必须对股东负责、让投资者满意，必须要遵守资本市场规则，诚实守信，规范运作，履行信息披露义务，这也要靠上市公司自身提高公司治理水平、诚信度和透明度来实现。
提高上市公司质量离不开政府的支持和推动。目前我国尚处在经济体制转轨时期，政府在积极营造有利于上市公司健康发展的环境，促进上市公司规范运作，防范和化解上市公司风险等方面，具有不可替代的作用。正是基于上述考虑，《意见》明确赋予了各地方政府、相关部门在提高上市公司质量工作中的职责，要求各级地方政府统一思想，加强领导，建立有效的协调机制，密切配合，加大工作力度，综合运用经济、法律和必要的行政手段，统筹研究解决影响上市公司质量的重大问题，促进上市公司全面提高质量。
《人民日报》 (2005年11月03日 第六版)
来源：人民网-《人民日报》 （责任编辑：刘克）
中国证券监督管理委员会主席 尚福林
2005年11月03日08:18 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
近日，国务院发布了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，要求各地方、各有关部门认真贯彻落实《意见》，促进上市公司全面提高质量，为资本市场健康稳定发展奠定良好的基础。认真领会国务院通知精神，全面贯彻落实《意见》，提高上市公司质量，是摆在我们面前的一项十分重要的任务。
提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础
提高上市公司质量是上市公司实现持续稳定快速发展的必由之路。在市场经济迅速发展、经济全球化进程不断加快的形势下，上市公司不进则退，只有转换经营机制，不断提高核心竞争力、盈利能力和持续发展能力，不断提高诚信度、透明度和规范运作水平，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现持续稳定快速发展。
提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础。上市公司是资本市场的基石，上市公司质量是资本市场投资价值的源泉。上市公司质量的高低，直接关系到千千万万投资者的切身利益和资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量是落实党中央、国务院大力发展资本市场战略部署的重要任务。
提高上市公司质量是提高我国综合国力的重要举措。上市公司是优秀企业的代表，是现代企业制度的先行者，是带动行业成长和促进国民经济发展的中坚力量。因此，提高上市公司质量，对促进国民经济持续健康发展，提高我国综合国力有着十分重要的作用。
提高上市公司质量是当前的一项紧迫任务。由于受体制、机制、环境等因素的影响，相当一批上市公司还存在法人治理结构不完善、运作不规范、诚信度不强、对投资者的回报不高等问题，与投资者的期望和资本市场健康发展的要求还有较大差距，已经在一定程度上影响了投资者的信心，制约了资本市场健康发展。提高上市公司质量是促进资本市场健康发展的当务之急。
多管齐下，促进上市公司不断提高质量
（一）加强证券法规建设。中国证监会将认真贯彻新修订的《公司法》、《证券法》，抓紧制定相关配套法规和规章，会同有关部门制订《上市公司监管条例》、《上市公司股权激励管理办法》、《上市公司独立董事指导意见》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大重组办法》等，为促进上市公司规范运作和健康发展提供法制保障。
（二）积极稳妥推进股权分置改革。中国证监会将加强组织领导，积极稳妥地推进股权分置改革。消除非流通股和流通股的流通制度差异，形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础。以股权分置改革为契机，解决资产质量不佳等历史遗留问题，推动上市公司建立长效的激励机制，完善上市公司法人治理结构，为资本市场的健康稳定发展奠定基础。
（三）促进上市公司进一步完善法人治理结构。包括督促上市公司按照《公司法》和现代企业制度的要求，加强股东大会、董事会、监事会制度建设，形成各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构；督促公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会，切实保障独立董事履行职责；督促上市公司建立健全内部控制制度，强化内部管理；要求上市公司定期对内部控制制度进行内部检查和自我评估，并通过外部审计进行核实评价，及时发现内部控制制度的薄弱环节，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。建立有中国特色的上市公司治理评价体系。证监会已对百户上市公司治理状况进行了调查，基本摸清了目前上市公司治理存在的问题及其症结。在此基础上，将构建公司治理评价指标体系，推出公司治理指数等量化评级标准，强化对上市公司治理的检查和评价。
（四）强化对上市公司控股股东和高级管理人员的监管。强化对上市公司控股股东的监管，严厉查处控股股东侵占上市公司利益的行为。德隆、格林柯尔、鸿仪、托普等公司控股的上市公司发生的重大问题，充分暴露了一些上市公司事实上已经沦为控股股东或者实际控制人的“提款机”。因此，中国证监会将会同地方政府、有关部门强化对上市公司控股股东及实际控制人的监管，督促控股股东按照法律规定行使出资人权利，防止其侵害上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权，防止其利用控制权损害上市公司和其他股东的合法权益。
强化对上市公司高级管理人员的监管。制订《上市公司高级管理人员行为准则》，对违背行为准则并被证监会认定为不适当人选的上市公司高级管理人员，将提请上市公司及时按照法定程序予以撤换；对严重违规的上市公司高级管理人员，将实行严格的市场禁入制度；对构成犯罪的，将依法追究刑事责任。督促上市公司加强和规范对高级管理人员的激励和约束，充分调动上市公司高级管理人员的积极性。
（五）进一步促使上市公司提高透明度。在不断完善信息披露规则的同时，加强信息披露的日常监管。以打击虚假披露为重点，强化上市公司信息披露责任，加大违规披露成本，提高上市公司信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性，增强信息披露的有效性，给投资者一个真实的上市公司。
加强对中介机构的监管，提高上市公司信息披露质量。会同有关部门对上市公司会计信息质量和中介机构审计质量进行综合治理，完善中介机构的执业标准体系，规范执业行为。加大对中介机构及其责任人违法违规行为的追究力度，杜绝虚假和失真的财务会计信息。
（六）努力解决资金占用、违规担保问题。中国证监会将着力解决上市公司资金被控股股东占用问题。会同有关部门以国有控股股东为突破口，加大清理力度，督促控股股东或实际控制人采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等多种方式，加快清偿速度，在2006年底前偿清非经营性占用上市公司的资金。坚决遏制上市公司违规对外担保行为。采取措施督促上市公司明确对外担保的审批权限，严格执行对外担保审议程序，及时披露对外担保情况。协调银行监管部门加强对商业银行审批对外担保业务的监管，切实防范上市公司违规对外担保的风险。
（七）采取有效措施，支持上市公司做优做强。包括支持优质企业在境内发行上市，从源头上优化上市公司整体结构，提升上市公司的整体质量。调整和完善上市公司再融资的相关制度，简化核准程序，提高上市公司再融资效率。建立多层次市场体系，继续完善上市公司退出机制，发挥资本市场优胜劣汰功能。鼓励上市公司进行以市场为主导的、有利于持续发展的并购重组创新，丰富市场化的支付手段，为上市公司通过并购重组解决历史遗留问题、改善资产质量、做优做强创造条件。
（八）加强监管协作，防范和化解上市公司风险。中国证监会将进一步完善上市公司监管责任制，完善上市公司风险预警机制，改进监管方式，加强现场监管，及时排查风险，对上市公司风险隐患和违法违规行为做到早发现、早通报、早制止、早查处，提高监管的有效性。将与人民银行、银监会共享上市公司及其控股股东或实际控制人的信用信息和监管信息，配合、协助地方政府做好上市公司重大风险处置工作，切实维护上市公司的经营秩序、财产安全和社会稳定，促进上市公司质量的全面提高，为资本市场的稳定健康发展奠定基础。
提高上市公司质量关键在企业自身，同时需要有关各方支持推动
提高上市公司质量包括提高公司盈利能力、竞争能力和可持续发展能力，提升公司治理水平，增强诚信度和透明度等多方面内容。提高上市公司质量关键要靠上市公司自身努力，尤其是上市公司高级管理人员切实发挥作用。上市公司作为营利的经济组织，为消费者提供产品与服务，要对消费者负责、让消费者满意，必须要保证产品和服务的质量，保持产品和服务在市场上的竞争力，这要通过上市公司技术创新、降低成本、改进管理来实现。上市公司作为公众公司，必须对股东负责、让投资者满意，必须要遵守资本市场规则，诚实守信，规范运作，履行信息披露义务，这也要靠上市公司自身提高公司治理水平、诚信度和透明度来实现。
提高上市公司质量离不开政府的支持和推动。目前我国尚处在经济体制转轨时期，政府在积极营造有利于上市公司健康发展的环境，促进上市公司规范运作，防范和化解上市公司风险等方面，具有不可替代的作用。正是基于上述考虑，《意见》明确赋予了各地方政府、相关部门在提高上市公司质量工作中的职责，要求各级地方政府统一思想，加强领导，建立有效的协调机制，密切配合，加大工作力度，综合运用经济、法律和必要的行政手段，统筹研究解决影响上市公司质量的重大问题，促进上市公司全面提高质量。
《人民日报》 (2005年11月03日 第六版)
来源：人民网-《人民日报》 （责任编辑：刘克）
Saturday, August 13, 2005
Asia Times Online :: China News, China Business News, Taiwan and Hong Kong News and Business.
Asia Times Online :: China News, China Business News, Taiwan and Hong Kong News and Business.Greater China
Aug 13, 2005
Chinese bourse enjoys sharp gains
BEIJING - Chinese stock markets closed higher August 11 with major stock indices reaching new highs since early June, when major indexes of the Shanghai market dropped below the 1,000 point level. Major blue chips, such as Sinopec, China Unicom and banking shares, continued to rise August 11. Their share prices have gone up by up to 40%, which contributed significantly to the rising indices.
The benchmark Composite Stock Index of the Shanghai Stock Exchange, which covers yuan-denominated A shares and foreign-currency B shares, rose to 1,183.58 points, up 1.59% from the previous trading. The Component Stock Index on the Shenzhen Stock Exchange closedat 3,128.42 points, up 2.14% from Wednesday. Total volumes of shares traded on the markets stood at 28.2 billion yuan (US$3.48 billion), also a record high in the past few months.
Hu Jun, an analyst with Guotai Junan Securities Co, said the pressure on the stock markets is growing rapidly for downward fluctuation as the Shanghai composite index approaches the 1,200 point level. Chinese stock markets, which were created 15 years ago, have fallen continuously since 2001. Poor corporate governance and split share structure problem have been blamed as major problems for the sluggish market performance.
The split share structure refers to the existence of a large volume of non-tradable state-owned and so-called "legal person" shares, which have constituted about two-thirds of the shares of the firms listed on China's two stock markets. Starting in early May, China launched an experiment to tackle this problem so that those state shares will be eligible for floating on the markets after majority stockholders pay compensation, typically around 30% of the shares, to minority stockholders. Some analysts consider the recent rises to be at least partly due to the split-share structure reforms, which were intended to increase confidence in the market's long-term potential.
The Chinese economy has been growing by an annual average of 9.4% for the past 27 years, while the domestic stock markets, far from being an economic barometer, have plunged by half during the past four years.
(Asia Pulse/XIC)
Aug 13, 2005
Chinese bourse enjoys sharp gains
BEIJING - Chinese stock markets closed higher August 11 with major stock indices reaching new highs since early June, when major indexes of the Shanghai market dropped below the 1,000 point level. Major blue chips, such as Sinopec, China Unicom and banking shares, continued to rise August 11. Their share prices have gone up by up to 40%, which contributed significantly to the rising indices.
The benchmark Composite Stock Index of the Shanghai Stock Exchange, which covers yuan-denominated A shares and foreign-currency B shares, rose to 1,183.58 points, up 1.59% from the previous trading. The Component Stock Index on the Shenzhen Stock Exchange closedat 3,128.42 points, up 2.14% from Wednesday. Total volumes of shares traded on the markets stood at 28.2 billion yuan (US$3.48 billion), also a record high in the past few months.
Hu Jun, an analyst with Guotai Junan Securities Co, said the pressure on the stock markets is growing rapidly for downward fluctuation as the Shanghai composite index approaches the 1,200 point level. Chinese stock markets, which were created 15 years ago, have fallen continuously since 2001. Poor corporate governance and split share structure problem have been blamed as major problems for the sluggish market performance.
The split share structure refers to the existence of a large volume of non-tradable state-owned and so-called "legal person" shares, which have constituted about two-thirds of the shares of the firms listed on China's two stock markets. Starting in early May, China launched an experiment to tackle this problem so that those state shares will be eligible for floating on the markets after majority stockholders pay compensation, typically around 30% of the shares, to minority stockholders. Some analysts consider the recent rises to be at least partly due to the split-share structure reforms, which were intended to increase confidence in the market's long-term potential.
The Chinese economy has been growing by an annual average of 9.4% for the past 27 years, while the domestic stock markets, far from being an economic barometer, have plunged by half during the past four years.
(Asia Pulse/XIC)
Thursday, August 11, 2005
Securities Law must be better enforced
Securities Law must be better enforcedSecurities Law must be better enforced
China Daily Updated: 2005-04-27 06:36
The proposed amendment to the Securities Law rekindles a ray of hope for the ailing stock market, which stumbled to six-year low on Monday.
However, how long the flickering hope will last, or whether it will become stronger, will depend on more than an amended law although it was revealed the law will close many loopholes in the country's securities legislation.
The draft amendment to the Securities Law, which took effect in 1999, came under the review of top legislators on Sunday.
The following day, the benchmark Shanghai composite index continued its slump and registered its lowest closing price in six years.
The market's nonchalance towards the legal amendment, which should be, in the words of mainstream analysts and officials, a great stimulus to investor mood, shows deep-rooted distrust in the authorities' efforts to save the market.
It is not because the new amendment fails to represent the interest of investors.
Lawmakers have revealed the draft law amendment proposes to include a wider scope for civil lawsuits. Top managers of listed companies would be required to shoulder more responsibility over the disclosure of information. And an insurance fund for small investors may also be established.
All these points are key to fostering a healthy market.
Take corporate information disclosure as an example. A Shanghai Stock Exchange report said more than 83 per cent of listed companies' misconduct concerned deceptive information disclosure, which misleads investors.
Any good measures, however, take time to take effect. The new amendment, even if passed by legislators, will only rehabilitate the market gradually.
To save the market, its leadership must first come to terms with the real causes behind the low market mood.
It is widely argued that the current downward trend has been caused by disappearing investor hope over a solution to the lingering problem of non-tradable shares. As a transitional move in the reform of State-owned enterprises, listed companies in the A-share market have about 60 per cent of their shares held by the State. These are non-tradable. Last week, it was rumoured that a quick solution will be found to this issue.
The worries, expectations and despair in the wake of the rumour have shaken the market. But that is not all the story.
The recent doldrums have lasted for four years. Last year alone, the Shanghai stock index slid by 15 per cent, making it one of the world's worst performers. Each of the country's 70 million stock accounts, on average, lost more than 2,000 yuan (US$241).
What is worse, there is no sign the depressed market will improve in the near future.
Behind all this are wild market irregularities, which have forced investors to "vote with their feet" and for which the authorities are responsible.
Thanks to its loose approval procedures, the securities authorities have allowed many bad-performing companies in the market so they can benefit from cheap money from investors. It has failed to ferret out problematic companies. Moreover, it has not meted out adequate punishment for those engaged in price rigging, false information disclosure and market manipulation.
Loose regulations are a de facto encouragement for other misdeeds.
To reshape the market, the authorities must play its role of strengthening market regulation. Merely pinning their hopes on an amended law is childish.
(China Daily 04/27/2005 page6)
China Daily Updated: 2005-04-27 06:36
The proposed amendment to the Securities Law rekindles a ray of hope for the ailing stock market, which stumbled to six-year low on Monday.
However, how long the flickering hope will last, or whether it will become stronger, will depend on more than an amended law although it was revealed the law will close many loopholes in the country's securities legislation.
The draft amendment to the Securities Law, which took effect in 1999, came under the review of top legislators on Sunday.
The following day, the benchmark Shanghai composite index continued its slump and registered its lowest closing price in six years.
The market's nonchalance towards the legal amendment, which should be, in the words of mainstream analysts and officials, a great stimulus to investor mood, shows deep-rooted distrust in the authorities' efforts to save the market.
It is not because the new amendment fails to represent the interest of investors.
Lawmakers have revealed the draft law amendment proposes to include a wider scope for civil lawsuits. Top managers of listed companies would be required to shoulder more responsibility over the disclosure of information. And an insurance fund for small investors may also be established.
All these points are key to fostering a healthy market.
Take corporate information disclosure as an example. A Shanghai Stock Exchange report said more than 83 per cent of listed companies' misconduct concerned deceptive information disclosure, which misleads investors.
Any good measures, however, take time to take effect. The new amendment, even if passed by legislators, will only rehabilitate the market gradually.
To save the market, its leadership must first come to terms with the real causes behind the low market mood.
It is widely argued that the current downward trend has been caused by disappearing investor hope over a solution to the lingering problem of non-tradable shares. As a transitional move in the reform of State-owned enterprises, listed companies in the A-share market have about 60 per cent of their shares held by the State. These are non-tradable. Last week, it was rumoured that a quick solution will be found to this issue.
The worries, expectations and despair in the wake of the rumour have shaken the market. But that is not all the story.
The recent doldrums have lasted for four years. Last year alone, the Shanghai stock index slid by 15 per cent, making it one of the world's worst performers. Each of the country's 70 million stock accounts, on average, lost more than 2,000 yuan (US$241).
What is worse, there is no sign the depressed market will improve in the near future.
Behind all this are wild market irregularities, which have forced investors to "vote with their feet" and for which the authorities are responsible.
Thanks to its loose approval procedures, the securities authorities have allowed many bad-performing companies in the market so they can benefit from cheap money from investors. It has failed to ferret out problematic companies. Moreover, it has not meted out adequate punishment for those engaged in price rigging, false information disclosure and market manipulation.
Loose regulations are a de facto encouragement for other misdeeds.
To reshape the market, the authorities must play its role of strengthening market regulation. Merely pinning their hopes on an amended law is childish.
(China Daily 04/27/2005 page6)
Amended law to protect investors
Amended law to protect investors
Amended law to protect investors
Sun Shangwu
2005-04-29 06:36
The amended Securities Law is required for establishing a protection fund for stock investors, said a major official involved in drafting the revised law.
The law is currently under the deliberation of Chinese top legislators.
"This is one of the major measures to protect interests of stock investors, mainly small and medium-sized investors," said Xu Jian, a senior official from the Financial and Economic Committee of the National People's Congress (NPC), in an interview with China Daily.
"Some money for the fund will come from securities companies and others are accumulated in a legal way," added Xu, who is the director of the law drafting team.
He said the scale of such a fund is "not very small" but declined to specify the figures.
Another big step taken by the amended law is to guarantee the safety of stock investors' money.
The amended law stipulates that stock market investors' cash must be deposited in commercial bank accounts of investors, rather than in securities companies.
The current practice allows all cash to be kept by securities companies. Some companies have been found of embezzling the money to make up their business losses.
The number of registered securities accounts in China is about 70 million.
"The new law will not allow securities companies to have any chance of embezzling money," said Xu.
"The amended law is devoted to solving problems in five sectors," said Xu.
They are:
the poor quality of listed companies
irregularities of securities companies
the protection of investors' interests
the improvement of system concerning the issuing
trade and registration of stocks as well as supervision of the stock market.
The draft law amendment has 229 articles, among which 29 are newly added and 95 articles are revised. Fourteen articles from the current law had been deleted.
"Many articles in the amended law will be more practicable in fighting against fraudulent activities in the stock market," said Xu.
For example, the amended law stipulates that companies or people involved in such fraudulent activities as insider trading or market rigging should shoulder compensation responsibilities.
"This is very significant because it allows stock investors to file lawsuits in court and claim compensation," said Xu.
The current Securities Law, which was put into force on July 1, 1999, already contains clauses about investors' rights to sue listed companies, but the clauses are not very practicable because of a lack of specific stipulations for such litigation in the law itself and related laws such as Civil Procedure Law and Corporate Law.
"The revised law will include specific articles on how to ascertain legal responsibilities as well as the punishment," said Xu.
He said the law has left room for the expansion of a market structure in the future, such as allowing trading on credit, which allows investors to borrow money or stocks via stock trading.
Such activities are now categorically banned by the current Securities Law, which was drafted in late 1998, when caution towards risk-taking was extremely high due to the Asian financial crisis.
The introduction of trading on credit is crucial to maintaining vitality of trading, according to Xu. Currently, investors earn money only when the indices rise. The result is that when the stock market declines, trading volume shrinks drastically.
"The merit of trading on credit is that when investors have conflicting views on the market's direction, trading volume still can be vibrant," Xu noted.
Xu said the law will give the China Securities Regulatory Commission (CSRC) more power to supervise the market.
When necessary, CSRC officials are allowed to check the stock accounts and bank accounts of companies and individuals and even take further actions to freeze or close these accounts.
"Such powers are very necessary and it allows CSRC to play bigger role in supervising the market," said Xu.
"Of course, their law-enforcement practice is also under strict supervision so as to avoid the abuse of power," he noted.
Drafting of the amended Securities Law is "good news for Chinese stock market in the long-term perspective."
The law will provide a legal framework for the future development of the stock market. The stock market set six-year closing lows this week.
"The major reason for the current bearish market is the problem concerning the irrational share structure of listed companies," said Xu.
The State Council has promised to adopt policies to resolve the irrational share structure of listed firms, which is a move widely regarded as the basic cure to the ailment in China's stock market.
"Such problem is a policy-related issue, and has nothing to do with legislation," said Xu.
The amended law had been submitted to the NPC Standing Committee for the first review this week.
According to China's legislation procedure, a draft law usually should receive two or three reviews. The new Securities Law is expected to be passed before the end of this year.
(China Daily 04/29/2005 page1
Amended law to protect investors
Sun Shangwu
2005-04-29 06:36
The amended Securities Law is required for establishing a protection fund for stock investors, said a major official involved in drafting the revised law.
The law is currently under the deliberation of Chinese top legislators.
"This is one of the major measures to protect interests of stock investors, mainly small and medium-sized investors," said Xu Jian, a senior official from the Financial and Economic Committee of the National People's Congress (NPC), in an interview with China Daily.
"Some money for the fund will come from securities companies and others are accumulated in a legal way," added Xu, who is the director of the law drafting team.
He said the scale of such a fund is "not very small" but declined to specify the figures.
Another big step taken by the amended law is to guarantee the safety of stock investors' money.
The amended law stipulates that stock market investors' cash must be deposited in commercial bank accounts of investors, rather than in securities companies.
The current practice allows all cash to be kept by securities companies. Some companies have been found of embezzling the money to make up their business losses.
The number of registered securities accounts in China is about 70 million.
"The new law will not allow securities companies to have any chance of embezzling money," said Xu.
"The amended law is devoted to solving problems in five sectors," said Xu.
They are:
the poor quality of listed companies
irregularities of securities companies
the protection of investors' interests
the improvement of system concerning the issuing
trade and registration of stocks as well as supervision of the stock market.
The draft law amendment has 229 articles, among which 29 are newly added and 95 articles are revised. Fourteen articles from the current law had been deleted.
"Many articles in the amended law will be more practicable in fighting against fraudulent activities in the stock market," said Xu.
For example, the amended law stipulates that companies or people involved in such fraudulent activities as insider trading or market rigging should shoulder compensation responsibilities.
"This is very significant because it allows stock investors to file lawsuits in court and claim compensation," said Xu.
The current Securities Law, which was put into force on July 1, 1999, already contains clauses about investors' rights to sue listed companies, but the clauses are not very practicable because of a lack of specific stipulations for such litigation in the law itself and related laws such as Civil Procedure Law and Corporate Law.
"The revised law will include specific articles on how to ascertain legal responsibilities as well as the punishment," said Xu.
He said the law has left room for the expansion of a market structure in the future, such as allowing trading on credit, which allows investors to borrow money or stocks via stock trading.
Such activities are now categorically banned by the current Securities Law, which was drafted in late 1998, when caution towards risk-taking was extremely high due to the Asian financial crisis.
The introduction of trading on credit is crucial to maintaining vitality of trading, according to Xu. Currently, investors earn money only when the indices rise. The result is that when the stock market declines, trading volume shrinks drastically.
"The merit of trading on credit is that when investors have conflicting views on the market's direction, trading volume still can be vibrant," Xu noted.
Xu said the law will give the China Securities Regulatory Commission (CSRC) more power to supervise the market.
When necessary, CSRC officials are allowed to check the stock accounts and bank accounts of companies and individuals and even take further actions to freeze or close these accounts.
"Such powers are very necessary and it allows CSRC to play bigger role in supervising the market," said Xu.
"Of course, their law-enforcement practice is also under strict supervision so as to avoid the abuse of power," he noted.
Drafting of the amended Securities Law is "good news for Chinese stock market in the long-term perspective."
The law will provide a legal framework for the future development of the stock market. The stock market set six-year closing lows this week.
"The major reason for the current bearish market is the problem concerning the irrational share structure of listed companies," said Xu.
The State Council has promised to adopt policies to resolve the irrational share structure of listed firms, which is a move widely regarded as the basic cure to the ailment in China's stock market.
"Such problem is a policy-related issue, and has nothing to do with legislation," said Xu.
The amended law had been submitted to the NPC Standing Committee for the first review this week.
According to China's legislation procedure, a draft law usually should receive two or three reviews. The new Securities Law is expected to be passed before the end of this year.
(China Daily 04/29/2005 page1
Friday, July 29, 2005
???-??-???:???????�??????????
???-??-???:???????�??????????吴敬琏：千点托市不应该 补偿流通股股东不公正
2005年07月29日09:41 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
金陵晚报记者 黄燕 上海报道
吴敬琏是当代中国最有影响的经济学家之一，在理论和实践上为推动当代中国的改革和发展做出了重大开拓性贡献。前日，异常繁忙的吴敬琏在课堂里接受了记者的独家专访。专访中，虽然吴敬琏教授已74岁高龄，但谈到中国股市眼下正面临的困境、种种困难，吴敬琏语气温和却十分坚决。
关于“严顾之战”、独董“独立运动”
记者：7月12日起，上海著名律师严义明征集投票权，召开股东大会，罢免三位独立董事以及顾雏军等三位董事，并自荐担任独董，吹响了中国独立董事“独立运动”的冲锋号，您对此怎么看？
吴敬琏：关于此事，我已经表达过了我一些看法。从上个世纪90年代开始，很多发达国家都进行了类似的独立董事“独立运动”。目前我国上市公司的独立董事制度还存在缺陷，要想让独立董事真正发挥独立作用，必须采取一系列配套措施来完善这一制度。严义明律师征集科龙股东投票权，并竞选独立董事的竞选一事，希望最终结果能够有利于证券市场的制度建设和促进独立董事制度的改善，希望该案例能够引发大家对于我国独立董事制度缺陷的思考，促进包括监管部门、上市公司在内的各方尽快着手，采取推动制度建设的相关配套措施。此外，还需从三个方面完善独立董事制度，第一，明确独立董事的权利，加大独立董事在相关领域的主导权。如在独立董事提名方面，目前独立董事提名大多受上市公司大股东左右，可考虑将独立董事的提名权转交给提名委员会，而提名委员会中，独立董事比例要高于1／2。第二，完善法律配套环境，使独立董事发挥作用有法可依、有法必依。包括独立董事在内的公司董事，不能履行勤勉尽职的要求和诚信义务，则其应承担相应的法律责任。第三，独立董事的人选可以考虑引入市场化机制。上市公司可以考虑通过专业的咨询公司、猎头公司，物色专门的独立董事人选。这样可以避免大股东任人唯亲。
再次逼进千点，中国股市怎么办
记者：中国A股市场从2001年6月起开始了整整4年的大熊市，这两天又再次逼近千点，您对中国股市还有什么寄语？
吴敬琏（温和地笑了起来）：中国股市逼近千点真的是没什么意义的事情。解铃还须系铃人，根本的问题在于中国股市定位的问题，制度安排有问题，一定要把制度改过来，定位明确了，股市是干什么的；如果制度问题不解决，定位不明确，就是想到股市一千点了，人为往上抬，是不行的！
关于第二批股权分置改革
记者：7月20日，第二批股权分置改革试点上市公司最后一家中孚实业股改方案的出场，持续了一个多月的第二批股权分置改革进入了收官阶段。作为股权分置改革全面推进前的最后一批试点，这42家公司改革中所传递出的信息，也成为市场关注的焦点。吴教授您怎么看股权分置改革？
吴敬琏：股权分置改革我是2002年提出来的。但我觉得没有办法发表更新的意见。因为那个时候各方也许比较容易达成一致，各方面的利益都可能得到照顾，又经过了这么多年了，这个事情怎么弄法呀？我确实想不出更好的办法！
记者：第一批股权分置改革的4家上市公司中，有3家通过了方案，一家未能通过，最终有两家得以复牌交易，您觉得这两家成功股改的上市公司，对后面有借鉴意义吗？
吴敬琏：这两家公司的股改成功具备某种程度上的意义。现在似乎有一些人对流通股东进行鼓动，要求更大的补偿。
记者：现在来自方方面面的声音都要求得到非流通股东给予更大的补偿，您觉得这样的现象正常吗？
吴敬琏：证监会已经把股权分置改革的决定权交给了流通股东了。流通股东处于优势地位，那么当然他们可要求更多的补偿。但这样的结果对于非流通股东和流通股东，是不是公正的。老实说，我真的不知道怎么补偿。因为从2001年到现在，这个股权已经变化这么多了，谁受了损失，你补偿给谁？按照什么标准补偿啊？现在这个是权利不对等的。现在方案通不通过权力完全在流通股手里，这是证监会交给他们的权力。
记者：您觉得证监会将股权分置改革方案的通过与否权力交给流通股东，这不是一件好事吗？
吴敬琏：权利要平等、对等。为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？
最早上市的国有企业的非流通股溢价很高，对于当时买了流通股的人确实有很大的损害，那为什么在股权分置改革的方案谈判中间，权力却在一方呢？我认为现在股权分置改革真的没办法去算得清什么方式进行补偿是完全合理的。
记者：既然您现在认为没办法，那么您2002年提出股权分置改革时的思路是否能放在现在呢？
吴敬琏：在2002年时，我说大家都让一点，只要大家向前看，共同来解决股权分置改革。但现在不是大家让一点的情况，现在是“一面倒”的情况，在“一面倒”的情况下，恐怕解决起来就麻烦得多。因为现在从非流通股这边基本没有人说话，情况就很复杂。
记者：但非流通股东还是可以一定程度上表达自己的观点，比如在推出股改方案时，要求100％非流通股东同意这个方案，才能推出方案，最终非流通股东也要参与股改方案的投票。
吴敬琏：但非流通股东最终是谁呢，是全体人民。
可是代表非流通股东提出意见、投票的，还是经理人，那可不是这位老板或经理的钱呀，可是对全体老百姓来讲，这可是我们自己的钱呀。
关于各种对吴敬琏的非议
记者：从2001年开始，中国股市一直大熊市，您多次指出中国股市投机气氛浓厚等观点，导致很多股民对您还是有很多看法的，您对此怎么认为？
吴敬琏：对！是的。不过，我没有什么多想的，作为一个学者，我只是根据我的理解发表我的意见，以后中国股市还有问题，我要是看清楚了，我还是会说。而且，我需要知道，这个网上骂得狗血淋头的，他们是不是真的代表小股民的意见？有些人号称“大学校长”一会儿变成“经济学教授”，但我也看到有人说，他哪是“校长”、“教授”，其实自己就是庄家。最后，有些疲惫的吴敬琏谈到了一些中国股市的原则性问题。吴敬琏：对中国股市的看法在学术界大家其实还是有一些共识的。你首先必须对股市的原则性问题弄清楚。有人说，中国股市是为国企服务的，我从来不认为这是正确的。那么现在还有声音说，中国股市现在搞成这样，就是因为你们这几个学者说“中国股市方向错了！”所以，群众就失去了信心，那么现在就要讨论“中国股市是被一些人说坏了呢，还是本来就坏了呢”。
记者手记
戴着耳麦上课的吴敬琏
因为采访对象是中国当代最著名的经济学家吴敬琏，记者从踏上火车的那一刻就有些忐忑不安。直到数小时之后，与吴敬琏教授相遇在课堂上，才觉得他与我们上大学时的那些循循善诱的老教授并无太大区别，甚至还要更和蔼一些。吴敬琏头发花白，但背挺得很直，好像一个中年人长了老年人的长相。由于要连续上两个班的课程，吴敬琏在几个小时的课堂里一直坐在椅子上，他不时会倚在椅子上，状态很放松。与别的教授不同，吴敬琏还戴着一个耳麦，所以他讲话声音不大，但教室里听得非常清楚。上课过程，吴敬琏语速较慢，语调十分亲切，讲课过程有学生会临时提问，但吴敬琏都会停下来细细回答。讲课中，吴敬琏讲到计划经济时，说了个笑话，说一些企业在制定各项计划时，“头戴三尺帽、不怕砍一刀！”课堂里，发出一阵会心的笑声。吴敬琏总是会不时用十分平静慈祥的眼神，扫视着教室的每个学生，似乎在鼓励着每一位学生。课余时，也有学生过来与吴敬琏讨论问题，他十分耐心回答着。当全部课程结束后，吴敬琏如约接受记者采访，他一直在喝水，上了很长时间课都没有来得及喝水。记者每问一个问题，他总会凑近一些仔细地听着，认真思索。吴敬琏与记者谈到开心处，也会淡淡笑起来。吴敬琏老家是南京，曾在金陵大学读书，这让记者更有亲切感。告别时，吴敬琏与助手在校园的长廊里，不时用英文回应和他打招呼的外国学生、教师。虽然，顶着中国当代最著名经济学家的盛名，站在中国经济改革大潮的风口浪尖上，吴敬琏离开的背影却像极了校园里某一位普通老教授。
来源：金陵晚报 （责任编辑：侯立明）
2005年07月29日09:41 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
金陵晚报记者 黄燕 上海报道
吴敬琏是当代中国最有影响的经济学家之一，在理论和实践上为推动当代中国的改革和发展做出了重大开拓性贡献。前日，异常繁忙的吴敬琏在课堂里接受了记者的独家专访。专访中，虽然吴敬琏教授已74岁高龄，但谈到中国股市眼下正面临的困境、种种困难，吴敬琏语气温和却十分坚决。
关于“严顾之战”、独董“独立运动”
记者：7月12日起，上海著名律师严义明征集投票权，召开股东大会，罢免三位独立董事以及顾雏军等三位董事，并自荐担任独董，吹响了中国独立董事“独立运动”的冲锋号，您对此怎么看？
吴敬琏：关于此事，我已经表达过了我一些看法。从上个世纪90年代开始，很多发达国家都进行了类似的独立董事“独立运动”。目前我国上市公司的独立董事制度还存在缺陷，要想让独立董事真正发挥独立作用，必须采取一系列配套措施来完善这一制度。严义明律师征集科龙股东投票权，并竞选独立董事的竞选一事，希望最终结果能够有利于证券市场的制度建设和促进独立董事制度的改善，希望该案例能够引发大家对于我国独立董事制度缺陷的思考，促进包括监管部门、上市公司在内的各方尽快着手，采取推动制度建设的相关配套措施。此外，还需从三个方面完善独立董事制度，第一，明确独立董事的权利，加大独立董事在相关领域的主导权。如在独立董事提名方面，目前独立董事提名大多受上市公司大股东左右，可考虑将独立董事的提名权转交给提名委员会，而提名委员会中，独立董事比例要高于1／2。第二，完善法律配套环境，使独立董事发挥作用有法可依、有法必依。包括独立董事在内的公司董事，不能履行勤勉尽职的要求和诚信义务，则其应承担相应的法律责任。第三，独立董事的人选可以考虑引入市场化机制。上市公司可以考虑通过专业的咨询公司、猎头公司，物色专门的独立董事人选。这样可以避免大股东任人唯亲。
再次逼进千点，中国股市怎么办
记者：中国A股市场从2001年6月起开始了整整4年的大熊市，这两天又再次逼近千点，您对中国股市还有什么寄语？
吴敬琏（温和地笑了起来）：中国股市逼近千点真的是没什么意义的事情。解铃还须系铃人，根本的问题在于中国股市定位的问题，制度安排有问题，一定要把制度改过来，定位明确了，股市是干什么的；如果制度问题不解决，定位不明确，就是想到股市一千点了，人为往上抬，是不行的！
关于第二批股权分置改革
记者：7月20日，第二批股权分置改革试点上市公司最后一家中孚实业股改方案的出场，持续了一个多月的第二批股权分置改革进入了收官阶段。作为股权分置改革全面推进前的最后一批试点，这42家公司改革中所传递出的信息，也成为市场关注的焦点。吴教授您怎么看股权分置改革？
吴敬琏：股权分置改革我是2002年提出来的。但我觉得没有办法发表更新的意见。因为那个时候各方也许比较容易达成一致，各方面的利益都可能得到照顾，又经过了这么多年了，这个事情怎么弄法呀？我确实想不出更好的办法！
记者：第一批股权分置改革的4家上市公司中，有3家通过了方案，一家未能通过，最终有两家得以复牌交易，您觉得这两家成功股改的上市公司，对后面有借鉴意义吗？
吴敬琏：这两家公司的股改成功具备某种程度上的意义。现在似乎有一些人对流通股东进行鼓动，要求更大的补偿。
记者：现在来自方方面面的声音都要求得到非流通股东给予更大的补偿，您觉得这样的现象正常吗？
吴敬琏：证监会已经把股权分置改革的决定权交给了流通股东了。流通股东处于优势地位，那么当然他们可要求更多的补偿。但这样的结果对于非流通股东和流通股东，是不是公正的。老实说，我真的不知道怎么补偿。因为从2001年到现在，这个股权已经变化这么多了，谁受了损失，你补偿给谁？按照什么标准补偿啊？现在这个是权利不对等的。现在方案通不通过权力完全在流通股手里，这是证监会交给他们的权力。
记者：您觉得证监会将股权分置改革方案的通过与否权力交给流通股东，这不是一件好事吗？
吴敬琏：权利要平等、对等。为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？
最早上市的国有企业的非流通股溢价很高，对于当时买了流通股的人确实有很大的损害，那为什么在股权分置改革的方案谈判中间，权力却在一方呢？我认为现在股权分置改革真的没办法去算得清什么方式进行补偿是完全合理的。
记者：既然您现在认为没办法，那么您2002年提出股权分置改革时的思路是否能放在现在呢？
吴敬琏：在2002年时，我说大家都让一点，只要大家向前看，共同来解决股权分置改革。但现在不是大家让一点的情况，现在是“一面倒”的情况，在“一面倒”的情况下，恐怕解决起来就麻烦得多。因为现在从非流通股这边基本没有人说话，情况就很复杂。
记者：但非流通股东还是可以一定程度上表达自己的观点，比如在推出股改方案时，要求100％非流通股东同意这个方案，才能推出方案，最终非流通股东也要参与股改方案的投票。
吴敬琏：但非流通股东最终是谁呢，是全体人民。
可是代表非流通股东提出意见、投票的，还是经理人，那可不是这位老板或经理的钱呀，可是对全体老百姓来讲，这可是我们自己的钱呀。
关于各种对吴敬琏的非议
记者：从2001年开始，中国股市一直大熊市，您多次指出中国股市投机气氛浓厚等观点，导致很多股民对您还是有很多看法的，您对此怎么认为？
吴敬琏：对！是的。不过，我没有什么多想的，作为一个学者，我只是根据我的理解发表我的意见，以后中国股市还有问题，我要是看清楚了，我还是会说。而且，我需要知道，这个网上骂得狗血淋头的，他们是不是真的代表小股民的意见？有些人号称“大学校长”一会儿变成“经济学教授”，但我也看到有人说，他哪是“校长”、“教授”，其实自己就是庄家。最后，有些疲惫的吴敬琏谈到了一些中国股市的原则性问题。吴敬琏：对中国股市的看法在学术界大家其实还是有一些共识的。你首先必须对股市的原则性问题弄清楚。有人说，中国股市是为国企服务的，我从来不认为这是正确的。那么现在还有声音说，中国股市现在搞成这样，就是因为你们这几个学者说“中国股市方向错了！”所以，群众就失去了信心，那么现在就要讨论“中国股市是被一些人说坏了呢，还是本来就坏了呢”。
记者手记
戴着耳麦上课的吴敬琏
因为采访对象是中国当代最著名的经济学家吴敬琏，记者从踏上火车的那一刻就有些忐忑不安。直到数小时之后，与吴敬琏教授相遇在课堂上，才觉得他与我们上大学时的那些循循善诱的老教授并无太大区别，甚至还要更和蔼一些。吴敬琏头发花白，但背挺得很直，好像一个中年人长了老年人的长相。由于要连续上两个班的课程，吴敬琏在几个小时的课堂里一直坐在椅子上，他不时会倚在椅子上，状态很放松。与别的教授不同，吴敬琏还戴着一个耳麦，所以他讲话声音不大，但教室里听得非常清楚。上课过程，吴敬琏语速较慢，语调十分亲切，讲课过程有学生会临时提问，但吴敬琏都会停下来细细回答。讲课中，吴敬琏讲到计划经济时，说了个笑话，说一些企业在制定各项计划时，“头戴三尺帽、不怕砍一刀！”课堂里，发出一阵会心的笑声。吴敬琏总是会不时用十分平静慈祥的眼神，扫视着教室的每个学生，似乎在鼓励着每一位学生。课余时，也有学生过来与吴敬琏讨论问题，他十分耐心回答着。当全部课程结束后，吴敬琏如约接受记者采访，他一直在喝水，上了很长时间课都没有来得及喝水。记者每问一个问题，他总会凑近一些仔细地听着，认真思索。吴敬琏与记者谈到开心处，也会淡淡笑起来。吴敬琏老家是南京，曾在金陵大学读书，这让记者更有亲切感。告别时，吴敬琏与助手在校园的长廊里，不时用英文回应和他打招呼的外国学生、教师。虽然，顶着中国当代最著名经济学家的盛名，站在中国经济改革大潮的风口浪尖上，吴敬琏离开的背影却像极了校园里某一位普通老教授。
来源：金陵晚报 （责任编辑：侯立明）
Monday, July 25, 2005
??????:???????_????_????_???
??????:???????_????_????_??? 返回 打印
国际会计准则：大一统时代来临
--------------------------------------------------------------------------------
http://finance.sina.com.cn 2005年06月29日 12:02 和讯网－《财经》杂志
应该加快中国的会计准则与国际会计准则接轨进程，因为在这个全球化的时代，国际会计准则的改变将不可避免地影响到中国企业的命运
——专访国际会计准则理事会(IASB)主席大卫泰迪
□ 本刊记者 张宇星
本刊实习研究员 安耐林 /文
6月7日，首次在北京举行的巨头云集的“国际货币会议”最后一天，大会专门为国际会计准则理事会(下称IASB)主席大卫泰迪留出时间，聆听其关于国际会计准则统一标准化对重塑全球金融行业的演讲。听众是清一色的各国中央银行行长、跨国金融机构董事长及首席执行官。
国际货币会议主席麦克法兰对此解释道：“会计是一切资本游戏的起点。”
泰迪领导的IASB正在国际会计行业中发动一场深刻变革。IASB新修订和新发出的准则，几乎都将于今年开始的会计年度生效；欧盟已要求所有在欧盟上市的公司，都按照国际会计准则编制合并报表，包括香港在内的95个国家和地区都宣称以不同方式采纳国际会计准则，或与国际会计准则全面接轨。
会计准则贵在言简意赅，提纲挈领，但一字一句的变动，都意味着显著的利益重新分配。因此，当前国际上最重要的两套会计准则体系的制定者——IASB与美国财务会计准则委员会(下称FASB)的融合过程中，各相关利益方都试图最大程度地控制国际通用会计准则制定的决策权。
泰迪参加完国际货币会议后，即准备与中国财政部长金人庆讨论中国会计准则与国际化标准接轨的问题。行前，他接受了《财经》的独家专访。
大卫泰迪曾长时间代表英国参与国际会计准则制定工作，原为毕马威会计公司技术合伙人，并在家乡苏格兰担任会计学教授。2001年l月25日，当国际会计准则委员会(IASC)宣布成立国际会计准则制定机构——IASB之际，泰迪被任命为首任理事会主席。
趋向“大一统”
“统一而明了的准则将减少应用上的差异和成本，抑制人为操纵报表的空间。”大卫泰迪如是评价当前会计准则的统一趋势。
目前，FASB和IASB各自的会计准则体系正在迅速趋同，最终目标就是融为一体。采访前从华盛顿出发的大卫泰迪对《财经》总结了目前的最新的进展情况：“目前主要在讨论四个问题。”
第一是关于合资企业的会计是否需要合并报告，取决于一个公司对另一个公司的控制程度。但如何量化控制的程度，IASB与FASB存在差距——前者评判的标准是拥有该公司一半的股票，但FASB说，哪怕拥有少于一半的股票或者不拥有股票，也能实质控制一个公司。
第二是关于借贷成本的费用问题，是应该在建立资产时开销掉这些费用，还是将它们资本化？美国的做法是资本化，IASB必须在此作出选择。
第三是关于分部报告，公司根据他们向CEO报告的同样形式向市场发布。IASB要求他们根据行业和地域来建立报告层次，但如果这不符合他们管理公司的方式，也应允许其保持原有方式，以便市场看到公司原貌。
第四是关于政府馈赠，目前存在两套非常老的准则，必须要决定废除其中之一，或者放弃两者而代之以一套新的准则。
“此外，关于保险公司的会计准则非常差，亟须改善，还有收入的确认问题等等。”他说。
大卫泰迪称，在国际会计准则的设置、修改和制定中，遇到了许多困难。“有很多利益集团被卷入会计标准的制定和改革中。”他说，IASB被美国总统布什批评过，也被法国总统希拉克批评过——当然他们也互相指责。银行家和保险公司也是批评者之一，他们拒绝接受部分准则而要求裁掉一些内容。“争论没有关系，但欧洲必须取舍的是，如果拒绝部分准则，就不能声称他们的会计报告是符合IASB国际准则的。”
最近一个典型案例是关于股票期权的会计处理。“布什总统不同意对股票期权作为费用开销掉的做法，但格林斯潘参加进来并支持我们，这成为近来美国一个很大的财政政策话题。”泰迪说。
股票期权是事前设定未来购股价格的一种权利。在近期的企业丑闻中，许多批评人士指责股票期权诱使高管人员通过各种手段让股价膨胀，虚增公司业绩。损益表中缺少与股票关联的薪酬开支，已导致投资者对企业经济活动失真和公司治理结构的严重关注。
IASB最近签发了一份规定草案，要求企业遵循在自己的财务报表中反映股票期权开支的国际会计标准。大卫泰迪就此专门发表声明说，过去一般授予员工股票期权的交易，并未在企业的财务报表中获得承认，结果导致企业开支实际被打折扣，利润则被夸张，有潜在的误导效果。
解决“中国谜题”
大卫泰迪向《财经》介绍，IASB当前有两个目标：一个是推广国际会计准则的接纳和应用，至今已经有95个国家和地区决定使用或者趋同于IASB的准则，其中欧盟、澳大利亚于2005年开始实行，拉丁美洲、印度、巴基斯坦和日本也开启加入的进程；二是帮助那些还没有使用IASB规则的国家，包括中国，汇入这一国际潮流。
事实上，国际上的公司欺诈和相关联的会计丑闻，完全可以找到“中国版本”——在中国上市公司中，有很多由于不规范会计手法操纵报表，导致信息不透明和利益冲突，包括董事会、管理层、外部审计和内部审计未能完全履行其职能；董事会、审计委员会听任管理层摆布，管理层则由少数人或一个人说了算；外部审计师根本无法独立客观执业，内部审计工作的价值尚未得到管理层的充分认识与重视等等，不一而足。
IASB如何能够帮助中国克服这些问题？
在大卫泰迪看来，首先，必须有一个好的会计标准。坏的标准必然产生坏的报告科目，然后导致坏的投资决策。这损害的将不仅仅是一个公司的经营，而可能是整个国家的利益，因为宝贵的资本被投资到了坏的公司。
第二是必须有好的公司治理，在公司内部能够有一套系统来防止欺诈和丑闻的发生，这正是《萨班斯-奥克斯利法案》的目的所在。
第三是必须有强硬的审计师监督公司的治理者，保证会计科目被正确执行。应该给予审计委员会更大的任命审计师的权力，而且审计委员会必须完全独立于执行董事和管理层，否则将形同虚设。
第四是政府的加强监管，要加重对不轨行为的处罚，让任何人都清楚地意识到被惩罚的后果将超出自己的承受能力。
“所有的四个部分缺一不可，IASB的作用只是其中之一，不过标准如果错了，就不可能有好的会计报告结果。”大卫泰迪说。
“对于这场国际会计准则改革，中国需要回答一个问题，即是否希望成为国际会计俱乐部的一分子？我相信，为了吸引更多的投资，中国采用国际标准是值得的。”他认为，虽然中国已经吸引了很多外国投资，但由于很多会计规则与国际标准不匹配，投资者要求的回报中，其实加入了相应的风险升水，这等于增加了中国的资本使用成本。
大卫泰迪对《财经》表示，IASB非常珍视中国的参与。“有一些情况对于IASB是‘谜题’(puzzles)：例如我们没有经常发生公司被国家出售的情况，这涉及到公平价格问题——我们必须研究这一课题。”
另一个引起泰迪极大兴趣的课题是，中国在不同市场上市的公司存在着同股不同价的情况，究竟哪种价格更合理？“我给财政部长的建议是，可以将中国的准则与IASB进行对比，由中国决定是否改变适用准则——如果能够说服我们，IASB也可以改变国际准则。有时你会说中国有特殊情况，但常常当我们讨论后会发现，那并不是什么特例，而是与已经在法国、德国或美国其他地方发生过的一样。”
中国公司面临的挑战
中国的会计准则尚未有与IASB完全融合的迹象，但在这个全球化的时代，国际会计准则的改变，仍将不可避免地影响到中国企业的命运。
安然事件发生后，美国于2004年通过了与IASB颁布的国际会计准则(IAS)兼容的第39款，这将直接影响到即将在海外上市的中国的国有商业银行。
首先，金融衍生产品交易应该反映在资产负债表内的做法，将会影响到企业和银行的损益资本金、资产负债率、资本充足率和损失拨备；其次，如果资产出售方仍然保留资产的收益应以某种方式完全反映在资产负债表里面，就会影响资产证券化的会计处理方式，交易的经济实质而非形式决定会计处理方式，影响了所有企业的拨备水平和损益表，企业将会发生大量的、非管理性的波动。
此外，银行除了要提供传统的财务信息，还要提供大量的风险管理的信息，比如反映银行的流动性管理、利润风险管理、汇率风险管理等方面的重要信息。这将促使银行重新审视并加强各项风险管理工作，提高风险管理水平。
与之相比，IAS24(关联方披露)的规定更加束缚了中国企业的手脚。该项规定取消了豁免披露不受国家控制的企业间的关联方交易的规定，这对中国大量的国有控股企业都将造成重大影响。一方面，中国国有企业间的交易往往并不具备关联交易特征，另一方面，此披露要求大大增加了搜集相关信息的成本。大卫泰迪承认，亚洲普遍存在不同于欧美企业的大量的关联交易，因此IASB也进行了一定的缓冲安排。首先，开展了一个中小企业的项目，目的是对于在中国和海外上市的公司和不在市场挂牌的公司区别对待，前者要求符合全套会计准则，而后者可免除不必要的要求；其次，制定一套包含主要原则的“精华版”准则体系，与“大而全准则体系”对应，符合条件的企业可选择“精华版”准则，但必须完全公开，这样可减少企业应用和监管成本，提高可行性。
国际会计准则的风云变幻，正在对中国会计业提出更为严峻的考验。大卫泰迪说：“我确信中国需要更多真正了解国际会计准则的会计师，这关系到许多重要的事情。比如欧洲与美国在飞机制造和补贴问题上发生争执，会计师就会无处不在，因为必须有人解读那些数字。”
他的这一预言正在成为现实。根据统计资料，中国企业在国际贸易的反倾销指控中，因败诉已经损失约96.6亿美元，其中缺少熟悉国际会计准则的会计师，是一个重要原因。
http://finance.sina.com.cn/j/20050629/12021737820.shtml
国际会计准则：大一统时代来临
--------------------------------------------------------------------------------
http://finance.sina.com.cn 2005年06月29日 12:02 和讯网－《财经》杂志
应该加快中国的会计准则与国际会计准则接轨进程，因为在这个全球化的时代，国际会计准则的改变将不可避免地影响到中国企业的命运
——专访国际会计准则理事会(IASB)主席大卫泰迪
□ 本刊记者 张宇星
本刊实习研究员 安耐林 /文
6月7日，首次在北京举行的巨头云集的“国际货币会议”最后一天，大会专门为国际会计准则理事会(下称IASB)主席大卫泰迪留出时间，聆听其关于国际会计准则统一标准化对重塑全球金融行业的演讲。听众是清一色的各国中央银行行长、跨国金融机构董事长及首席执行官。
国际货币会议主席麦克法兰对此解释道：“会计是一切资本游戏的起点。”
泰迪领导的IASB正在国际会计行业中发动一场深刻变革。IASB新修订和新发出的准则，几乎都将于今年开始的会计年度生效；欧盟已要求所有在欧盟上市的公司，都按照国际会计准则编制合并报表，包括香港在内的95个国家和地区都宣称以不同方式采纳国际会计准则，或与国际会计准则全面接轨。
会计准则贵在言简意赅，提纲挈领，但一字一句的变动，都意味着显著的利益重新分配。因此，当前国际上最重要的两套会计准则体系的制定者——IASB与美国财务会计准则委员会(下称FASB)的融合过程中，各相关利益方都试图最大程度地控制国际通用会计准则制定的决策权。
泰迪参加完国际货币会议后，即准备与中国财政部长金人庆讨论中国会计准则与国际化标准接轨的问题。行前，他接受了《财经》的独家专访。
大卫泰迪曾长时间代表英国参与国际会计准则制定工作，原为毕马威会计公司技术合伙人，并在家乡苏格兰担任会计学教授。2001年l月25日，当国际会计准则委员会(IASC)宣布成立国际会计准则制定机构——IASB之际，泰迪被任命为首任理事会主席。
趋向“大一统”
“统一而明了的准则将减少应用上的差异和成本，抑制人为操纵报表的空间。”大卫泰迪如是评价当前会计准则的统一趋势。
目前，FASB和IASB各自的会计准则体系正在迅速趋同，最终目标就是融为一体。采访前从华盛顿出发的大卫泰迪对《财经》总结了目前的最新的进展情况：“目前主要在讨论四个问题。”
第一是关于合资企业的会计是否需要合并报告，取决于一个公司对另一个公司的控制程度。但如何量化控制的程度，IASB与FASB存在差距——前者评判的标准是拥有该公司一半的股票，但FASB说，哪怕拥有少于一半的股票或者不拥有股票，也能实质控制一个公司。
第二是关于借贷成本的费用问题，是应该在建立资产时开销掉这些费用，还是将它们资本化？美国的做法是资本化，IASB必须在此作出选择。
第三是关于分部报告，公司根据他们向CEO报告的同样形式向市场发布。IASB要求他们根据行业和地域来建立报告层次，但如果这不符合他们管理公司的方式，也应允许其保持原有方式，以便市场看到公司原貌。
第四是关于政府馈赠，目前存在两套非常老的准则，必须要决定废除其中之一，或者放弃两者而代之以一套新的准则。
“此外，关于保险公司的会计准则非常差，亟须改善，还有收入的确认问题等等。”他说。
大卫泰迪称，在国际会计准则的设置、修改和制定中，遇到了许多困难。“有很多利益集团被卷入会计标准的制定和改革中。”他说，IASB被美国总统布什批评过，也被法国总统希拉克批评过——当然他们也互相指责。银行家和保险公司也是批评者之一，他们拒绝接受部分准则而要求裁掉一些内容。“争论没有关系，但欧洲必须取舍的是，如果拒绝部分准则，就不能声称他们的会计报告是符合IASB国际准则的。”
最近一个典型案例是关于股票期权的会计处理。“布什总统不同意对股票期权作为费用开销掉的做法，但格林斯潘参加进来并支持我们，这成为近来美国一个很大的财政政策话题。”泰迪说。
股票期权是事前设定未来购股价格的一种权利。在近期的企业丑闻中，许多批评人士指责股票期权诱使高管人员通过各种手段让股价膨胀，虚增公司业绩。损益表中缺少与股票关联的薪酬开支，已导致投资者对企业经济活动失真和公司治理结构的严重关注。
IASB最近签发了一份规定草案，要求企业遵循在自己的财务报表中反映股票期权开支的国际会计标准。大卫泰迪就此专门发表声明说，过去一般授予员工股票期权的交易，并未在企业的财务报表中获得承认，结果导致企业开支实际被打折扣，利润则被夸张，有潜在的误导效果。
解决“中国谜题”
大卫泰迪向《财经》介绍，IASB当前有两个目标：一个是推广国际会计准则的接纳和应用，至今已经有95个国家和地区决定使用或者趋同于IASB的准则，其中欧盟、澳大利亚于2005年开始实行，拉丁美洲、印度、巴基斯坦和日本也开启加入的进程；二是帮助那些还没有使用IASB规则的国家，包括中国，汇入这一国际潮流。
事实上，国际上的公司欺诈和相关联的会计丑闻，完全可以找到“中国版本”——在中国上市公司中，有很多由于不规范会计手法操纵报表，导致信息不透明和利益冲突，包括董事会、管理层、外部审计和内部审计未能完全履行其职能；董事会、审计委员会听任管理层摆布，管理层则由少数人或一个人说了算；外部审计师根本无法独立客观执业，内部审计工作的价值尚未得到管理层的充分认识与重视等等，不一而足。
IASB如何能够帮助中国克服这些问题？
在大卫泰迪看来，首先，必须有一个好的会计标准。坏的标准必然产生坏的报告科目，然后导致坏的投资决策。这损害的将不仅仅是一个公司的经营，而可能是整个国家的利益，因为宝贵的资本被投资到了坏的公司。
第二是必须有好的公司治理，在公司内部能够有一套系统来防止欺诈和丑闻的发生，这正是《萨班斯-奥克斯利法案》的目的所在。
第三是必须有强硬的审计师监督公司的治理者，保证会计科目被正确执行。应该给予审计委员会更大的任命审计师的权力，而且审计委员会必须完全独立于执行董事和管理层，否则将形同虚设。
第四是政府的加强监管，要加重对不轨行为的处罚，让任何人都清楚地意识到被惩罚的后果将超出自己的承受能力。
“所有的四个部分缺一不可，IASB的作用只是其中之一，不过标准如果错了，就不可能有好的会计报告结果。”大卫泰迪说。
“对于这场国际会计准则改革，中国需要回答一个问题，即是否希望成为国际会计俱乐部的一分子？我相信，为了吸引更多的投资，中国采用国际标准是值得的。”他认为，虽然中国已经吸引了很多外国投资，但由于很多会计规则与国际标准不匹配，投资者要求的回报中，其实加入了相应的风险升水，这等于增加了中国的资本使用成本。
大卫泰迪对《财经》表示，IASB非常珍视中国的参与。“有一些情况对于IASB是‘谜题’(puzzles)：例如我们没有经常发生公司被国家出售的情况，这涉及到公平价格问题——我们必须研究这一课题。”
另一个引起泰迪极大兴趣的课题是，中国在不同市场上市的公司存在着同股不同价的情况，究竟哪种价格更合理？“我给财政部长的建议是，可以将中国的准则与IASB进行对比，由中国决定是否改变适用准则——如果能够说服我们，IASB也可以改变国际准则。有时你会说中国有特殊情况，但常常当我们讨论后会发现，那并不是什么特例，而是与已经在法国、德国或美国其他地方发生过的一样。”
中国公司面临的挑战
中国的会计准则尚未有与IASB完全融合的迹象，但在这个全球化的时代，国际会计准则的改变，仍将不可避免地影响到中国企业的命运。
安然事件发生后，美国于2004年通过了与IASB颁布的国际会计准则(IAS)兼容的第39款，这将直接影响到即将在海外上市的中国的国有商业银行。
首先，金融衍生产品交易应该反映在资产负债表内的做法，将会影响到企业和银行的损益资本金、资产负债率、资本充足率和损失拨备；其次，如果资产出售方仍然保留资产的收益应以某种方式完全反映在资产负债表里面，就会影响资产证券化的会计处理方式，交易的经济实质而非形式决定会计处理方式，影响了所有企业的拨备水平和损益表，企业将会发生大量的、非管理性的波动。
此外，银行除了要提供传统的财务信息，还要提供大量的风险管理的信息，比如反映银行的流动性管理、利润风险管理、汇率风险管理等方面的重要信息。这将促使银行重新审视并加强各项风险管理工作，提高风险管理水平。
与之相比，IAS24(关联方披露)的规定更加束缚了中国企业的手脚。该项规定取消了豁免披露不受国家控制的企业间的关联方交易的规定，这对中国大量的国有控股企业都将造成重大影响。一方面，中国国有企业间的交易往往并不具备关联交易特征，另一方面，此披露要求大大增加了搜集相关信息的成本。大卫泰迪承认，亚洲普遍存在不同于欧美企业的大量的关联交易，因此IASB也进行了一定的缓冲安排。首先，开展了一个中小企业的项目，目的是对于在中国和海外上市的公司和不在市场挂牌的公司区别对待，前者要求符合全套会计准则，而后者可免除不必要的要求；其次，制定一套包含主要原则的“精华版”准则体系，与“大而全准则体系”对应，符合条件的企业可选择“精华版”准则，但必须完全公开，这样可减少企业应用和监管成本，提高可行性。
国际会计准则的风云变幻，正在对中国会计业提出更为严峻的考验。大卫泰迪说：“我确信中国需要更多真正了解国际会计准则的会计师，这关系到许多重要的事情。比如欧洲与美国在飞机制造和补贴问题上发生争执，会计师就会无处不在，因为必须有人解读那些数字。”
他的这一预言正在成为现实。根据统计资料，中国企业在国际贸易的反倾销指控中，因败诉已经损失约96.6亿美元，其中缺少熟悉国际会计准则的会计师，是一个重要原因。
http://finance.sina.com.cn/j/20050629/12021737820.shtml
Huaxia Zhengquan
返回 打印
《财经》：审计华夏证券
--------------------------------------------------------------------------------
http://finance.sina.com.cn 2005年07月11日 13:42 和讯网－《财经》杂志
一份认为前总裁赵大建应对华夏证券九大问题负主要责任的审计报告，并未成为其旋即出任证监会“会属券商”民族证券掌门人的障碍
□ 本刊记者 李箐/文
7月1日，北京朝阳门内华夏证券公司总部大楼。一位公司员工来到一楼的银行柜员机上取工资，但本该在6月20日发放的工资还没到账。
“财务告诉我，公司的秘密账户又被法院发现了，用来发工资的钱也被冻结了。”这位员工苦着脸告诉记者，“去年以来公司就一直这样不死不活，能用来抵债的都抵债了，公司领导天天躲着债主，大家都在混日子。”
华夏证券总部的一层大堂如今已经变成了中国工商银行的营业厅，“半年前产权就过户给工行了，还债。”其余各楼层也都加了门禁系统，“不怕别的，就怕上门讨债的和查封的。”这位员工说。
华夏证券沦落至此，究竟由谁负责？
自去年6月公司原董事长周济谱、原总裁赵大建被撤换后，华夏证券危机全面曝光。三个月后，华夏证券重组正式启动，鲜为外界所知的是，对周济谱、赵大建二人的专项审计也于当年9月同步展开。
审计组由北京市审计局派出，审计内容是周、赵二人2001年7月到2004年6月任职华夏证券期间的经济责任。
2005年3月4日，星期五，审计报告分别递交北京市政府和中国证监会。仅过了一个周末，3月7日下午，赵大建被任命为民族证券公司党委书记，主持工作。
在被免职九个月后，这位前华夏证券总裁终于复出。
近日，《财经》获得上述审计报告。在长达50余页的报告中，详细展示了华夏证券如何走入亏损泥淖的轨迹。
审计时段所覆盖的2001年至2004年，正是这家老牌券商画下由盛而衰沉重曲线的三年。审计结果表明，时任公司总裁的赵大建要对这段历史负主要责任。
九项主要责任
“也许等到重组完成后，所有问题才会被调查清楚”
此项审计首先对周、赵二人任职期间华夏证券的主要经济指标作了统计。结果显示，与截至2001年12月的数据相比，至2004年6月，公司总资产、利润总额、净利润均呈现幅度惊人的下降，其中总资产下降37.2%，利润总额下降3348.72%，净利润下降6289.6%。
审计报告分析称，造成如此巨幅的下降，除2001年后国内股市持续低迷，华夏证券自营及受托投资管理业务均告巨额亏损，是主要原因。
报告指出，周济谱任职董事长期间，对在财务决算中虚增利润掩盖经营亏损的问题负有直接责任。
报告同时指出，赵大建任职总裁期间，在以下九个问题上负有主要责任——
2000年后运作重仓股票，包括太极集团(上海交易所代码：600129)、青海明胶(深圳交易所代码：000606)和火箭股份(上海交易所代码：600879)等，亏损巨大；自营证券、受托投资管理业务亏损巨大；自营股票为其他公司贷款提供质押反担保，导致资产流失；受托投资管理业务违规运作，超过证监会规定的指标，形成风险；挪用客户债券回购融资；自营证券与受托投资管理业务股票进行倒仓；通过保险公司退保的形式，将退回的保费绕过财务核算直接支付给员工个人，以逃避个人所得税；高成本大额违规融资，违规变相用客户交易结算资金担保融资；为规避监管，借助所属实体向银行融资。
此外，赵大建的责任还包括——
违规开展B股自营业务；华夏证券上海、重庆分公司开展账外委托业务；重庆分公司利用壳公司进行融资，开展受托投资管理业务；投资西藏矿业(深圳交易所代码：000762)项目造成巨额亏损；三家营业部违规修改电脑数据，另有部分营业部存在挪券融资回购问题；已收回抵债资产未进行账务处理；任期内华夏证券涉及多起诉讼，潜在损失较大；公司所属实体费用开支混乱；等等(详见资料“华夏证券审计十大问题”)。
华夏证券内部一位人士对《财经》说，审计报告对于华夏证券问题的披露还是有所保留的，“比如对于西藏矿业的调查就很不全面。”这位人士还表示，“北京市也不希望现在就把华夏证券调查个底朝天，也许等到重组完成后，所有问题才会被调查清楚。”
从华夏到民证
据了解，证监会在任命赵大建担任民族证券党委书记后，明确地提议他担任董事长。然而，这一任命最终未能在董事会通过
现年52岁的赵大建在业内名声很大，人脉颇广。
1983年至1994年，赵大建先后在中国人民银行总行机关团委、党委任职。1994年1月至1999年7月，他担任国泰证券执行董事、副总经理。
赵进入华夏证券是在1999年。此前一年，华夏证券刚刚完成“银证脱钩”，原五大发起股东工商银行、中国银行、建设银行、农业银行和交通银行将所持股份转让北京市政府。至1999年8月，公司原董事长邵淳由于一个投资项目而被调查审计，随后被撤职。当时，国泰证券与君安证券正在重组之际，赵也正准备另栖新枝，于是经证监会推荐调任华夏证券，担任四人临时领导小组组长。
据闻，赵当时曾带多名老部下一齐进入华夏证券，并掌控公司各要害部门，引起四人领导小组其余成员的不满。
2001年，周济谱调任华夏证券董事长，赵大建在担任临时负责人两年之后，仅获公司总裁一职。华夏证券内部对二人的评价是，周雷厉风行，赵温和敦厚。与此同时，华夏员工也都知道，看似性情平和的赵大建，才是华夏证券真正的掌盘人。
华夏证券于2000年起大规模重仓持股，所斥资金既有自有资金，也有委托理财资金，但几年下来几乎都损失惨重，公司内部多知道“赵总炒股亏大了”。此外，公司总部和分公司之间账目不明、管理混乱，赵大建也被认为负有主要责任。
2004年，华夏证券亏损严重，问题丛生日益突出。与此同时，赵大建与周济谱在公司管理上的一些重大分歧也逐渐公开化。当年6月，二人同时被撤换。之后，赵一直赋闲在家，直至今年3月7日复出。
3月7日下午，证监会三家“会管券商”之一的民族证券公司召集中层以上干部开会，证监会党委组织部部长及证监会机构部负责人到场宣布，任命赵大建为民族证券党委书记，主持工作。赵大建当时在会上表态说：“这么快就来公司，我感到很突然。希望大家能和我同心同德，扭转公司目前的不利局面。”
民族证券前身是中国民族国际信托投资公司(下称中民信)。中民信系由国家民族事务委员会发起组建，1991年11月经国务院和人民银行批准设立，面向少数民族地区经营信托投资业务。2000年6月，中民信与国家民族事务委员会脱钩，交由原中央金融工委直接管理。2002年4月，民族证券在北京正式注册成立，由中民信为主发起人，联合东方集团股份有限公司、北京首都机场集团、新产业投资股份有限公司和北方财务有限公司出资发起设立，注册资本10.48亿元，第一大股东中民信持股42.82%。
民族证券一度资产状况良好，委托理财规模不大，但近年被曝公司治理存在严重问题。一年多前，民族证券原总裁王祯琦就被免职，目前处于取保候审阶段；公司董事长郭玺来已办理退休手续。在这种情况下，民族证券一直由第二大股东东方集团派出的鲁钟男主持工作，鲁担任民族证券副董事长。
与银河证券、科技证券一样，民族证券直属证监会，是三大“会管券商”之一，其主要高管的任命向来由证监会决定。
据了解，证监会在任命赵大建担任民族证券党委书记后，明确地提议他担任董事长。但是据悉，这一任命最终未能在董事会通过。当然，这并不影响他以民族证券掌门人身份对外行事。在4月17日的北京市证券业协会第三届会员大会上，赵大建出任副理事长，被业界视为重出江湖的第一次亮相。然而，民族证券事实上处于董事长、总裁双缺位状态。民族证券内部员工告诉《财经》，赵大建到任后，目前行事较为低调，事实上并未主持全面工作。公司事务仍由原班人马运作。
“他把华夏证券搞成那个样子，还能到这当一把手？”民族证券一名股东这样对《财经》说。
汇金出资与华夏重组
目前设计的重组方案是对所有债权打八折，但这一方案很可能难以在短期内执行
与追究华夏证券亏损责任同样引人注目的，还有华夏证券自身的重组。
“华夏的问题不能再拖了，账上只剩下4000多万元了，负债高达60亿元，重组结果应该在两周之内公布。”华夏证券一位前高层说。
据悉，2005年3月，证监会、中国人民银行和北京市政府联合向国务院递交了一份报告，就华夏证券重组问题作汇报，希望得到相关政策及资金支持。
5月，国务院副总理黄菊就此报告作出批复。批复共有三点：一是由中央汇金投资有限公司(下称汇金公司)出资；二要做好华夏证券原股东和债权人的工作；三要追究有关人员责任。批复下发后，相关部门开始了紧锣密鼓的重组工作。
据华夏证券内部人士介绍，截至2004年6月，华夏证券挪用客户保证金16亿元，委托理财规模为34亿元，而投资股票的市值缩水至7亿元，自营投资累计亏损17.9亿元，另有十亿余元的经营性亏损。华夏证券的亏损额总计约为55亿-60亿元。
分析2004下半年以来市场行情，华夏证券所持股票市值可能进一步缩水。因此，华夏证券目前亏损估计已逾60亿元。
自2004年6月公司高层更迭以来，市场上关于华夏证券重组的版本众多。首轮重组进程启动于2004年9月，中国信达资产管理公司(下称信达)最早开始与华夏证券接触，至当年11月，外界甚至传出信达已注资华夏证券的消息。
但与信达的重组谈判并无结果。之后进入实质性重组谈判的，则是于2004年10月后在广发证券股权收购战中宣告落败的中信证券。据闻，中信集团董事长王军和中信证券董事长王东明曾直接拜访北京市市长王岐山，希望政府能够支持中信集团参与重组华夏证券。
北京市的态度随之转向了中信。
2005年1月7日，北京市专门召集华夏证券重组会议，会议决定成立两个小组，北京市方面的重组领导小组由主管金融的副市长翟鸿祥亲任，中信方面的重组小组由董事长王东明挂帅。
同时，重组方案也在不断推敲修订之中。最初方案，是由中信出资20亿元，其中7亿元用于弥补亏损，13亿元用于补充资本金。华夏证券原注册资本金为27亿元，重组后，老股东权益将打五折，如此中信证券可占51%以上的股份，获得绝对控股地位。另外，向证券投资者风险补偿基金申请20亿元再贷款。
至2005年春节之前，重组方案再度变化，中信出资额大为减少，只承担5亿元亏损，老股东权益由之前的打五折改为打七折，即由27亿元减少至18.9亿元。倘如此，则中信将在重组后持有华夏证券约20%的股份。同时，中信集团和北京市政府将合力向证券投资者风险补偿基金申请50亿元再贷款，用于解决债务问题。
之后，到今年6月，信达重新进入重组名单。“北京市还是比较倾向于由信达来重组，因为信达并非以证券为主业，这样北京市还能在重组后继续控制华夏证券。”知情人说，“但是中信集团的实力非常雄厚，北京市的态度一直没有确定。最近看来，中信似乎又占了上风。”
而在黄菊副总理批示后，汇金公司将向华夏证券出资。目前，其出资额度尚无定论，有消息称在30亿-40亿元之间。
“汇金的出资等同于再贷款。虽然以前的再贷款都是有去无回，但汇金此次还是希望能够收回再贷款，因此他们希望把钱借给有实力的公司。这是中信证券最近占据上风的最主要原因。”知情人说。
对于之前一直颇为头疼的老股东权益折算问题，最新消息称，这部分权益将低至一折。对于债权问题，目前设计的重组方案是对所有债权打八折，但这一方案很可能难以在短期内执行。
“被处置金融机构个人债权的偿还，是按照《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》执行的。但华夏证券不同，一旦重组成功就有钱了，不能按照被处置金融机构的办法来处理债权。”中国证监会机构部一位人士说，“现在提出的八折方案是参照南方证券的做法，但南方证券是被行政接管，与华夏证券重组的性质完全不同。”据了解，南方证券被行政接管后，对于机构债权采用的办法就是拖延。一年之后，当清算组提出债权打八折的方案时，债权人欢呼雀跃，清算顺利完成。
时至今日，华夏证券经营几陷停顿，重组仍艰难进行；对华夏证券负有重大责任的赵大建履新民族证券已是四月有余。分析人士认为，赵在被免职九个月后即告复出，在审计报告上报一天后即被安排主政民族证券，似乎表明证监部门对他的看重。但这种“看重”又意味着什么呢？-
资料
华夏证券审计十大问题
法人治理结构不完善2002年12月26日，华夏证券召开监事会创立大会，选举了监事会临时召集人。但此后的2003年、2004年两年均未召开过监事会，也未设立监事长。
2000年后运作的重仓股票亏损较大，风险较高截至2004年6月30日，华夏证券自营证券与受托投资管理业务总计持有太极集团6087.29万股，占该股票总股本的24.09%，流通股的81.16%；持有青海明胶1325.09万股，占该股票总股本的8.37%，流通股的20.72%；持有火箭股份9487.11万股，占该股票总股本的26.99%，流通股的46.12%。上述三只股票浮动亏损计8.6亿元。
自营证券业务违规违规开展B股自营业务。截至2004年6月30日，委托业务规模为美元719.72万元，港币14619.6万元，库存股票折合人民币合计14928.22万元，浮动亏损折合人民币合计4048.27万元。
自营股票为上市公司贷款提供质押反担保，无协议及相关审批手续，收回后减值1041.39万元，卖出股票亏损5080.45万元。
以他人名义从事自营业务。2004年5月，在下属营业部开立了三个资金账户，以B字头机构户账号名义进行股票自营。
自营证券与受托投资管理业务之间证券对敲交易。
受托投资管理业务违规截至2004年6月30日，受托投资管理业务累计亏损168872.99万元，持有股票浮动亏损74349.49万元。
受托投资管理业务违规签订保底收益率，自2001年6月至2004年6月30日，签订全权委托的补充协议共计140笔，收益率在3.85%—12%不等，金额698356.04万元。受托资金合同主要审批人为赵大建。
受托投资管理业务持股比例超标，风险加大。截至2004年6月30日，受托投资管理业务持有的太极集团和火箭股份均达到总股本的19%以上，超过证监会规定的10%的上限。
挪券回购融资用以归还受托投资管理业务到期债务。截至2004年6月30日，发生无券回购46255万元。
融资业务成本高企为维持资金链，截至2004年6月30日，以委托投资国债、国债托管、融券回购等名义从个人、银行、企事业单位融入资金190笔，余额501114.65万元。
从2002年至2004年6月30日，共计支付融资利息74085万元，融资成本较高，年利率在4.5%——10%之间。
投行业务违规在投行业务中，存在为上市公司报销费用、预留债券承销手续费收入、返还上市公司手续费、支付顾问费等问题。
经纪业务违规截至2004年6月30日，占用客户交易结算资金余额为16.06亿元。违规卖空国债、企业债标准券开展融资回购业务，涉及金额68820.31万元。
下属三家营业部违规修改电脑数据。违规以经纪人提成为名异户返佣，少交营业税，共计189个资金账户，返佣2214.7万元。通过资金账户为客户套取现金，累计3557.52万元。
不良资产比例高截至2004年6月30日，华夏证券全系统不良资产余额415976.26万元，是实收资本的1.54倍，占总资产的26%。
投资收益率低截至2004年6月30日，华夏证券全系统长期投资余额41330.37万元，投资收益仅为4747.42万元。
财务核算造假2002年12月，通过将21家上市公司法人股转让给下属公司，虚增本年度利润51542.89万元。2003年9月、12月，分别计提两个应收债权项目的利息和罚息31753.93万元、13276.74万元，虚增2003年利润45030.67万元。
资料来源：《华夏证券股份有限公司原董事长周济谱同志及原总经理赵大建同志2001年7月至2004年6月任职期间经济责任审计报告(征求意见稿)》
新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
http://finance.sina.com.cn/stock/t/20050711/13421783236.shtml
Friday, July 15, 2005
LexisNexis(TM) Academic - Document
Financial Times (London, England)
July 14, 2005 Thursday
Europe Edition 1
SECTION: COMMENT; Pg. 15
LENGTH: 755 words
HEADLINE: A bail-out will worsen the plight of China's investors MICHAEL PETTIS
BYLINE: By MICHAEL PETTIS
BODY:
China's State Council is considering whether to set up a Dollars 12bn (Euros 9.9bn) stabilisation fund to support the mainland stock markets, which are now 50 per cent lower than their highs in 2001. Although the fund is to be modelled on Hong Kong's 1998 bail-out of its stock market, conditions are too dissimilar for the new fund to succeed. Its only effect will be to set back the development of mainland stock markets.
Although some economists argue that all government bail-outs distort the market's long-term ability to Âallocate capital efficiently, interventions can at times be useful and even necessary.
A stable market is one in which investors buy and sell assets based on their perceptions of value, which automatically counteracts random price movements. "Buy low, sell high" is a stabilising investor strategy.
There are times, however, when trading strategies do the opposite. When investors are highly leveraged, rising prices increase the ability of investors to borrow more, and so increase their purchasing power. Not all investors use this purchasing power but some do, and the net effect is that rising prices can lead to further buying, which will cause prices to rise further.
In a declining market, these investors suffer from margin calls as the value of their assets fall. In such cases, they may be unable to meet margin calls and the banks holding their assets are forced to sell part of the position. Falling markets, in this case, unleash selling, which causes markets to decline even further. In extreme cases, excess leverage can create bubbles on the way up and financial collapses on the way down.
Derivative instruments also implicitly involve leverage and so can also create the same destabilising trading strategies. In addition, those who hedge their positions engage in similar self-reinforcing behaviour. Their hedging strategies require them to sell when prices decline and buy when prices rise.
When markets are so heavily leveraged and derivative positions are so high that falling prices and forced Âselling are heavily intertwined, a Âmarket fall can quickly lead to a collapse, in which case it may make sense for financial authorities to intervene. ÂGovernment intervention acts as a floor that stops the price decline and allows traders to adjust without more forced selling.
Hong Kong in 1998 was suffering from such a condition. There was a real risk that if new buyers did not quickly emerge to purchase undervalued assets, falling prices could feed on themselves into a market collapse. By creating a buy-out fund as the investor of last resort, the Hong Kong authorities broke the mechanism that forced price declines and, in a short time, after traders and investors finally adjusted to the new price levels, the normal stabilising investor behaviour drove prices back up to more reasonable levels, allowing the government to exit with a handy profit.
These are not the conditions that characterise the mainland markets today. In China, prices have been falling for four years largely because excessive liquidity and weak policies drove markets to unsustainably high levels in the late 1990s. Even after four years of decline, average price-to-earning ratios of around 18 - compared with 15 in Hong Kong and 8 in South Korea - make it hard to argue that mainland markets are seriously undervalued. Furthermore, there is no evidence that highly leveraged investors and large derivative positions have trapped investors into self-reinforced selling to the point where they need a buyer of last resort. Prices are falling simply because they are not justified by the expected profits and high governance risks associated with listed companies.
A buy-out fund would make matters worse. The beneficiaries of the fund would not be the thousands of efficient and productive companies in China that desperately need a well-functioning capital market to grow. On the contrary, they would have to wait longer for help. The real beneficiaries would be inefficient and, at times, foolish investors and securities firms that have found themselves caught with overvalued stocks and are desperate to find an even more foolish buyer to take them out.
This is not the role the government should play, and it will not be profitable for China. The bail-out fund would only postpone the necessary price adjustments and ensure that China, like Japan in the 1990s, will draw out its agony over an even longer period.
The writer is professor of finance at the Guanghua School of Management, Peking University
LOAD-DATE: July 14, 2005
July 14, 2005 Thursday
Europe Edition 1
SECTION: COMMENT; Pg. 15
LENGTH: 755 words
HEADLINE: A bail-out will worsen the plight of China's investors MICHAEL PETTIS
BYLINE: By MICHAEL PETTIS
BODY:
China's State Council is considering whether to set up a Dollars 12bn (Euros 9.9bn) stabilisation fund to support the mainland stock markets, which are now 50 per cent lower than their highs in 2001. Although the fund is to be modelled on Hong Kong's 1998 bail-out of its stock market, conditions are too dissimilar for the new fund to succeed. Its only effect will be to set back the development of mainland stock markets.
Although some economists argue that all government bail-outs distort the market's long-term ability to Âallocate capital efficiently, interventions can at times be useful and even necessary.
A stable market is one in which investors buy and sell assets based on their perceptions of value, which automatically counteracts random price movements. "Buy low, sell high" is a stabilising investor strategy.
There are times, however, when trading strategies do the opposite. When investors are highly leveraged, rising prices increase the ability of investors to borrow more, and so increase their purchasing power. Not all investors use this purchasing power but some do, and the net effect is that rising prices can lead to further buying, which will cause prices to rise further.
In a declining market, these investors suffer from margin calls as the value of their assets fall. In such cases, they may be unable to meet margin calls and the banks holding their assets are forced to sell part of the position. Falling markets, in this case, unleash selling, which causes markets to decline even further. In extreme cases, excess leverage can create bubbles on the way up and financial collapses on the way down.
Derivative instruments also implicitly involve leverage and so can also create the same destabilising trading strategies. In addition, those who hedge their positions engage in similar self-reinforcing behaviour. Their hedging strategies require them to sell when prices decline and buy when prices rise.
When markets are so heavily leveraged and derivative positions are so high that falling prices and forced Âselling are heavily intertwined, a Âmarket fall can quickly lead to a collapse, in which case it may make sense for financial authorities to intervene. ÂGovernment intervention acts as a floor that stops the price decline and allows traders to adjust without more forced selling.
Hong Kong in 1998 was suffering from such a condition. There was a real risk that if new buyers did not quickly emerge to purchase undervalued assets, falling prices could feed on themselves into a market collapse. By creating a buy-out fund as the investor of last resort, the Hong Kong authorities broke the mechanism that forced price declines and, in a short time, after traders and investors finally adjusted to the new price levels, the normal stabilising investor behaviour drove prices back up to more reasonable levels, allowing the government to exit with a handy profit.
These are not the conditions that characterise the mainland markets today. In China, prices have been falling for four years largely because excessive liquidity and weak policies drove markets to unsustainably high levels in the late 1990s. Even after four years of decline, average price-to-earning ratios of around 18 - compared with 15 in Hong Kong and 8 in South Korea - make it hard to argue that mainland markets are seriously undervalued. Furthermore, there is no evidence that highly leveraged investors and large derivative positions have trapped investors into self-reinforced selling to the point where they need a buyer of last resort. Prices are falling simply because they are not justified by the expected profits and high governance risks associated with listed companies.
A buy-out fund would make matters worse. The beneficiaries of the fund would not be the thousands of efficient and productive companies in China that desperately need a well-functioning capital market to grow. On the contrary, they would have to wait longer for help. The real beneficiaries would be inefficient and, at times, foolish investors and securities firms that have found themselves caught with overvalued stocks and are desperate to find an even more foolish buyer to take them out.
This is not the role the government should play, and it will not be profitable for China. The bail-out fund would only postpone the necessary price adjustments and ensure that China, like Japan in the 1990s, will draw out its agony over an even longer period.
The writer is professor of finance at the Guanghua School of Management, Peking University
LOAD-DATE: July 14, 2005
???????????? ????8????-????
???????????? ????8????-????
【打印】 【返回】 【关闭窗口】
Sohu首页 > 财经频道 > 股票频道 > 上市公司
证监会给顾雏军设最后期限 股权变更8月底完成
NEWS.SOHU.COM 2005年07月13日07:06 第一财经日报
知情人士称，证监会给顾雏军的期限是8月底前完成，并已认定他从科龙“抽逃资金”
本报记者 王珍 张国良 方玉书 发自广州
在北京活动了几个月后，顾雏军终于又回到了科龙风暴的中心。
科龙内部一位高层人士昨天向本报记者透露，顾雏军已于10日晚从北京回到了顺德；11日，他重新出现在科龙总部；从现在开始，他将面对如何“拯救科龙”和“体面退出”的现实问题。
顾雏军“抽逃资金”？
12日开始，多次为上市公司中小股东代理证券民事诉讼案件的上海知名律师严义明通过媒体发起了一场“倒董运动”，公开征集小股东的投票权，提议罢免包括董事长顾雏军在内的所有科龙电器(000921)(相关,行情,个股论坛)现任董事会成员。
与此同时，一个消息在科龙内部流传：科龙的调查结论即将公布。
广东监管部门的有关人士也证实了这一消息。他告诉记者：“会里(中国证监会)稽查局的人员现在还呆在科龙，估计调查结果很快将会公布。”
而据接近顺德区政府的人士透露，11日，中国证监会有关领导来到科龙，并召集2001年之后所有进入科龙董事会的董事开会，其中包括3名已提出辞呈的“天价独董”。自2001年以来科龙历经数次变更，董事会成员如走马灯，前后共有30余人之多。
该人士介绍说，此次会议主要是证监会宣布某些针对科龙的措施、决定以及调查结论，可能需要与科龙2001年以来的董事会成员进行最后沟通。从11日到12日，会议已经开了两天，具体内容目前局外无人知晓。但据说证监会非常重视此次会议，表示如果有董事不到会，“后果自负”。但处在风口浪尖上的关键人物顾雏军并没有出席该会议。
另据知情人士介绍，顾雏军已经被证监会认定为抽逃资金并被勒令还钱，所以“他必须卖掉科龙的股权”。
上述科龙内部高层人士表示：“今天(13日)，顾老板可能会与证监会的人见面。”该人士说，有银行界人士称顾雏军抽逃的资金达7亿~8亿元。“顾老板不这样认为，他认为这不叫占用，也不叫挪用，叫拆借，他正在找律师帮忙，看下一步如何做。”
该高层说，顾雏军仍掌握着科龙的签字权，他原本并不愿意与证监会谈科龙股权转让的事。“但是，如果像对德隆的唐万新这样给他定性，他还有什么资格来谈把科龙卖给谁、卖什么价呢？”“顾雏军是不放(权)不行啊。”
诚通接盘尚未敲定
据科龙某债权银行的人士透露，经过证监会与科龙部分董事11日一整天的沟通，科龙重组的方案已经明确：国资委下属的一个公司将进驻科龙，顾雏军将出让他持有的科龙股权。证监会给顾的期限是，科龙的股权变更要在8月底前完成。而国务院国资委、国家发改委也会介入此事，以保证重组的顺利实施。
“科龙是有两万名员工，一年有上亿元利润、过百亿元销售额的企业！哪能因为老板个人的问题，让它垮掉！”这位人士说，由于顾雏军抽逃的资金没有用来挥霍，而是基本用来买资产，“把这些资产打折卖掉，也已经能覆盖银行的债务”，“我们这几天一直忙着债权保全的事。”
由于科龙电器股权相当分散，除了第一大股东广东格林科尔外，只有另一股东顺德市经济咨询公司持有公司6.92%的境内法人股，此外十大股东中都是香港H股的结算机构代持股份，顺德市经济咨询公司注册资本仅有10万元。如此看来也就不存在其他股东接手科龙的可能性，科龙的重组必须依靠外界的力量。
“内部已经宣布，科龙被国资委下面的诚通公司收购了。”一位格林柯尔系企业的高管昨天也向记者提到了诚通公司：“它是搞跨国集团物流业务的。”
上述科龙高层人士告诉本报记者，顾雏军开始提出的方案是向诚通出让广东格林柯尔(注：该公司持有科龙电器26.43%的股权及美菱电器(000521)(相关,行情,个股论坛)24%的股权)45%的股权，并且由诚通担保，科龙再向银行借15亿元贷款，但这个方案，明显是没有触及到顾雏军对科龙的控制权，只不过是拉上诚通作为“陪练”而已。
该高层人士说，诚通已派员在科龙呆了一周，情况了解得差不多了，目前它还在与佛山市国资委沟通，想获得支持。“诚通有背景、有资产，接不接(科龙)还没最后定。”
本报记者就接盘科龙一事再次致电中国诚通集团总裁办的苗主任，她表示“没有得到消息”。
员工的叹息
对如何重组科龙的问题，上述接近顺德区政府的人士表示，这并不是证监系统能插手的事，“毕竟科龙属于民营控股的上市公司，当地政府会不会介入，目前还很难说”。至于诚通集团是否会接手科龙，该人士也表示很难预料。
“这对银行、对科龙都是好事。”那位科龙债权银行的人士说，科龙今年4、5月份每个月都能达到10亿元的销售额，本来旺季6、7月份每月达到15亿元的销售额不成问题，但是现在科龙旺季至少损失掉200万台的产品销量。而且，科龙8亿美元的外销订单已不能如期交货。
据了解，目前科龙的管理人员仍正常上下班，但是科龙在各地的分公司已经一两个月没有报差旅费了，一些人员已流失到同行的企业中，科龙的高层管理体系正在到处“救火”。
上述科龙内部高层人士感叹说：“这两三年，本来大家以为科龙终于可以‘民营化’了，但是，员工的利益在下降，经销商的热情在减少，当然，科龙的销量一度不断在增加。”
“直至证监会来调查，才知道公司出了事。”这位高层人士说，“当初就不应该将科龙卖给顾雏军，科龙的员工这两三年对顾的领导感到失望，员工的努力白费了。”
“有关部门凭什么现在又让诚通接盘？大家仍不知道科龙未来是什么命运。”这位高层人士建议说，是否能让科龙的股东、员工、经销商、供应商等代表组成联合体，证监会、政府在制订科龙重组方案时，能及时与他们沟通。
不知是否受到重组传闻影响，科龙电器的股价已经连续两天反弹，昨天从开盘价的1.78元/股,上升1.09%，最新价为1.85元/股。
（ 责任编辑：林楠 ）
http://business.sohu.com/20050713/n226286726.shtml
搜狐新闻中心24小时值班电话：010-65102160 转6291或65101378；客户服务热线：87710088
Copyright © 2003 Sohu.com Inc. All rights reserved. 搜狐公司 版权所有
【打印】 【返回】 【关闭窗口】
Sohu首页 > 财经频道 > 股票频道 > 上市公司
证监会给顾雏军设最后期限 股权变更8月底完成
NEWS.SOHU.COM 2005年07月13日07:06 第一财经日报
知情人士称，证监会给顾雏军的期限是8月底前完成，并已认定他从科龙“抽逃资金”
本报记者 王珍 张国良 方玉书 发自广州
在北京活动了几个月后，顾雏军终于又回到了科龙风暴的中心。
科龙内部一位高层人士昨天向本报记者透露，顾雏军已于10日晚从北京回到了顺德；11日，他重新出现在科龙总部；从现在开始，他将面对如何“拯救科龙”和“体面退出”的现实问题。
顾雏军“抽逃资金”？
12日开始，多次为上市公司中小股东代理证券民事诉讼案件的上海知名律师严义明通过媒体发起了一场“倒董运动”，公开征集小股东的投票权，提议罢免包括董事长顾雏军在内的所有科龙电器(000921)(相关,行情,个股论坛)现任董事会成员。
与此同时，一个消息在科龙内部流传：科龙的调查结论即将公布。
广东监管部门的有关人士也证实了这一消息。他告诉记者：“会里(中国证监会)稽查局的人员现在还呆在科龙，估计调查结果很快将会公布。”
而据接近顺德区政府的人士透露，11日，中国证监会有关领导来到科龙，并召集2001年之后所有进入科龙董事会的董事开会，其中包括3名已提出辞呈的“天价独董”。自2001年以来科龙历经数次变更，董事会成员如走马灯，前后共有30余人之多。
该人士介绍说，此次会议主要是证监会宣布某些针对科龙的措施、决定以及调查结论，可能需要与科龙2001年以来的董事会成员进行最后沟通。从11日到12日，会议已经开了两天，具体内容目前局外无人知晓。但据说证监会非常重视此次会议，表示如果有董事不到会，“后果自负”。但处在风口浪尖上的关键人物顾雏军并没有出席该会议。
另据知情人士介绍，顾雏军已经被证监会认定为抽逃资金并被勒令还钱，所以“他必须卖掉科龙的股权”。
上述科龙内部高层人士表示：“今天(13日)，顾老板可能会与证监会的人见面。”该人士说，有银行界人士称顾雏军抽逃的资金达7亿~8亿元。“顾老板不这样认为，他认为这不叫占用，也不叫挪用，叫拆借，他正在找律师帮忙，看下一步如何做。”
该高层说，顾雏军仍掌握着科龙的签字权，他原本并不愿意与证监会谈科龙股权转让的事。“但是，如果像对德隆的唐万新这样给他定性，他还有什么资格来谈把科龙卖给谁、卖什么价呢？”“顾雏军是不放(权)不行啊。”
诚通接盘尚未敲定
据科龙某债权银行的人士透露，经过证监会与科龙部分董事11日一整天的沟通，科龙重组的方案已经明确：国资委下属的一个公司将进驻科龙，顾雏军将出让他持有的科龙股权。证监会给顾的期限是，科龙的股权变更要在8月底前完成。而国务院国资委、国家发改委也会介入此事，以保证重组的顺利实施。
“科龙是有两万名员工，一年有上亿元利润、过百亿元销售额的企业！哪能因为老板个人的问题，让它垮掉！”这位人士说，由于顾雏军抽逃的资金没有用来挥霍，而是基本用来买资产，“把这些资产打折卖掉，也已经能覆盖银行的债务”，“我们这几天一直忙着债权保全的事。”
由于科龙电器股权相当分散，除了第一大股东广东格林科尔外，只有另一股东顺德市经济咨询公司持有公司6.92%的境内法人股，此外十大股东中都是香港H股的结算机构代持股份，顺德市经济咨询公司注册资本仅有10万元。如此看来也就不存在其他股东接手科龙的可能性，科龙的重组必须依靠外界的力量。
“内部已经宣布，科龙被国资委下面的诚通公司收购了。”一位格林柯尔系企业的高管昨天也向记者提到了诚通公司：“它是搞跨国集团物流业务的。”
上述科龙高层人士告诉本报记者，顾雏军开始提出的方案是向诚通出让广东格林柯尔(注：该公司持有科龙电器26.43%的股权及美菱电器(000521)(相关,行情,个股论坛)24%的股权)45%的股权，并且由诚通担保，科龙再向银行借15亿元贷款，但这个方案，明显是没有触及到顾雏军对科龙的控制权，只不过是拉上诚通作为“陪练”而已。
该高层人士说，诚通已派员在科龙呆了一周，情况了解得差不多了，目前它还在与佛山市国资委沟通，想获得支持。“诚通有背景、有资产，接不接(科龙)还没最后定。”
本报记者就接盘科龙一事再次致电中国诚通集团总裁办的苗主任，她表示“没有得到消息”。
员工的叹息
对如何重组科龙的问题，上述接近顺德区政府的人士表示，这并不是证监系统能插手的事，“毕竟科龙属于民营控股的上市公司，当地政府会不会介入，目前还很难说”。至于诚通集团是否会接手科龙，该人士也表示很难预料。
“这对银行、对科龙都是好事。”那位科龙债权银行的人士说，科龙今年4、5月份每个月都能达到10亿元的销售额，本来旺季6、7月份每月达到15亿元的销售额不成问题，但是现在科龙旺季至少损失掉200万台的产品销量。而且，科龙8亿美元的外销订单已不能如期交货。
据了解，目前科龙的管理人员仍正常上下班，但是科龙在各地的分公司已经一两个月没有报差旅费了，一些人员已流失到同行的企业中，科龙的高层管理体系正在到处“救火”。
上述科龙内部高层人士感叹说：“这两三年，本来大家以为科龙终于可以‘民营化’了，但是，员工的利益在下降，经销商的热情在减少，当然，科龙的销量一度不断在增加。”
“直至证监会来调查，才知道公司出了事。”这位高层人士说，“当初就不应该将科龙卖给顾雏军，科龙的员工这两三年对顾的领导感到失望，员工的努力白费了。”
“有关部门凭什么现在又让诚通接盘？大家仍不知道科龙未来是什么命运。”这位高层人士建议说，是否能让科龙的股东、员工、经销商、供应商等代表组成联合体，证监会、政府在制订科龙重组方案时，能及时与他们沟通。
不知是否受到重组传闻影响，科龙电器的股价已经连续两天反弹，昨天从开盘价的1.78元/股,上升1.09%，最新价为1.85元/股。
（ 责任编辑：林楠 ）
http://business.sohu.com/20050713/n226286726.shtml
搜狐新闻中心24小时值班电话：010-65102160 转6291或65101378；客户服务热线：87710088
Copyright © 2003 Sohu.com Inc. All rights reserved. 搜狐公司 版权所有
Tuesday, July 12, 2005
LexisNexis(TM) Academic - Document
LexisNexis(TM) Academic - DocumentCopyright 2005 The Financial Times Limited
Financial Times (London, England)
June 20, 2005 Monday
London Edition 1
SECTION: ASIA-PACIFIC; Pg. 5
LENGTH: 442 words
HEADLINE: Big names join China stock market reform NON-TRADEABLE SHARES:
BYLINE: By GEOFF DYER
DATELINE: SHANGHAI
BODY:
China's stock market regulator said yesterday that 42 companies, including some of the country's biggest and best known corporate names, would take part in the second stage of its planned reform of the shareholder structure of listed companies that is seen as crucial to the future of the stock market.
Baosteel, China's biggest steel company, and oil company Sinochem International are among the companies that will begin unwinding their large holdings of non-tradeable shares and in some cases will float the shares on the stock market.
The announcement by the China Securities Regulatory Commission (CSRC) underlines the government's determination to push ahead with the reform plan despite a critical response from investors since it was first unveiled in early May.
The government also said at the weekend it would set limits on the sale of these non-tradeable shares, a statement aimed at easing concerns the market will suffer a flood of new issues.
The reform plan is designed to deal with the fact that around two-thirds of the equity in China's listed companies is in the form of non-tradeable shares, most of which are in the hands of the state. The result is that the majority shareholder often has little interest in the performance of the share price.
Many analysts believe this overhang of unlisted shares is one of the main reasons for the decline in share prices in recent years. The Shanghai market fell 15 per cent last year and is well down again this year.
In early May, the CSRC announced the first four companies in a pilot programme to list their non-tradeable shares and begin selling small tranches.
Of the four, all relatively small, the shareholders in one have rejected the company's offer of compensation in return for having their stakes diluted.
The 42 companies in the second round of the programme include large state-owned groups such as Yangtze Power and Shanghai Port and Container, as well as some private-sector companies such as Suning Appliance Chains, the home appliance retailer.
In recent weeks the government also unveiled measures to boost the stock market, which some analysts believe has been a reaction to the tepid investor response to its reform plan for unlisted shares.
The central bank has said it will extend loans to two brokerage firms to help them through financial difficulties and is holding talks with others.
The State-owned Assets Supervision and Administration Commission, which controls the state's equity holdings, said at the weekend it would engage in the shareholder reform plan, but added that the state would maintain controlling positions in many state-owned enterprises. www.ft.com/globaleconomy
LOAD-DATE: June 19, 2005
Financial Times (London, England)
June 20, 2005 Monday
London Edition 1
SECTION: ASIA-PACIFIC; Pg. 5
LENGTH: 442 words
HEADLINE: Big names join China stock market reform NON-TRADEABLE SHARES:
BYLINE: By GEOFF DYER
DATELINE: SHANGHAI
BODY:
China's stock market regulator said yesterday that 42 companies, including some of the country's biggest and best known corporate names, would take part in the second stage of its planned reform of the shareholder structure of listed companies that is seen as crucial to the future of the stock market.
Baosteel, China's biggest steel company, and oil company Sinochem International are among the companies that will begin unwinding their large holdings of non-tradeable shares and in some cases will float the shares on the stock market.
The announcement by the China Securities Regulatory Commission (CSRC) underlines the government's determination to push ahead with the reform plan despite a critical response from investors since it was first unveiled in early May.
The government also said at the weekend it would set limits on the sale of these non-tradeable shares, a statement aimed at easing concerns the market will suffer a flood of new issues.
The reform plan is designed to deal with the fact that around two-thirds of the equity in China's listed companies is in the form of non-tradeable shares, most of which are in the hands of the state. The result is that the majority shareholder often has little interest in the performance of the share price.
Many analysts believe this overhang of unlisted shares is one of the main reasons for the decline in share prices in recent years. The Shanghai market fell 15 per cent last year and is well down again this year.
In early May, the CSRC announced the first four companies in a pilot programme to list their non-tradeable shares and begin selling small tranches.
Of the four, all relatively small, the shareholders in one have rejected the company's offer of compensation in return for having their stakes diluted.
The 42 companies in the second round of the programme include large state-owned groups such as Yangtze Power and Shanghai Port and Container, as well as some private-sector companies such as Suning Appliance Chains, the home appliance retailer.
In recent weeks the government also unveiled measures to boost the stock market, which some analysts believe has been a reaction to the tepid investor response to its reform plan for unlisted shares.
The central bank has said it will extend loans to two brokerage firms to help them through financial difficulties and is holding talks with others.
The State-owned Assets Supervision and Administration Commission, which controls the state's equity holdings, said at the weekend it would engage in the shareholder reform plan, but added that the state would maintain controlling positions in many state-owned enterprises. www.ft.com/globaleconomy
LOAD-DATE: June 19, 2005
Monday, July 11, 2005
LexisNexis(TM) Academic - Document
LexisNexis(TM) Academic - Document
Copyright 2005 The Financial Times Limited
Financial Times (London, England)
June 28, 2005 Tuesday
London Edition 1
SECTION: COMPANIES ASIA-PACIFIC; Pg. 32
LENGTH: 404 words
HEADLINE: China to expand scheme to unwind non-tradeable shares
BYLINE: By GEOFF DYER
DATELINE: SHANGHAI
BODY:
China's plan to reform its stock markets is to be widened to include companies listed in Hong Kong as well as on the mainland, the head of the market regulator said yesterday.
Shang Fulin, chairman of the China Securities Regulatory Commission, said a number of companies with dual mainland-Hong Kong listings were preparing to take part in unwinding the large numbers of listed company shares that cannot be traded.
Speaking at a rare press conference, Mr Shang said the government was determined to push ahead with reforms, which are still at a trial stage. But he added that the government would not sell all its shares.
The CSRC plan is designed to address the fact that around two-thirds of the equity in China's listed companies cannot be traded, and most is in state hands. Many analysts believe this is one of the main causes of the dismal performance of China's stock markets in recent years.
"At the moment, holders of non-tradable shares care little about fluctuations in stock prices," Mr Shang said. "It (the planned reform) is not a panacea, but without it we will not go anywhere."
The government has launched a pilot programme under which the non-tradeable shares are listed and then gradually sold in small chunks. Four small companies were in the first group selected for the trial and a list of 42 companies was recently unveiled for the second tranche, including some of China's leading corporations.
Mr Shang said that instead of unveiling a third list of companies, the government would soon announce general rules for all listed companies to begin addressing the issue. "We aim to try and move to a basic solution within a relatively short period," he said, adding that the process would take place "gradually".
With some investors afraid of a glut of new shares coming on to the market, Mr Shang emphasised that the government would retain controlling stakes in many companies that take part in the reform. "Making all the shares tradeable does not mean selling all the shares," he said.
According to UBS, 32 Chinese companies have dual listings in Hong Kong and on mainland stock exchanges. Mr Shang said the government was looking closely at this situation and added that some of those companies were already preparing a plan to unwind their non-tradeable shares.
The Shanghai stock market rose strongly yesterday, with the benchmark composite index closing up 2.1 per cent, ahead of Mr Shang's press conference.
LOAD-DATE: June 27, 2005
Copyright 2005 The Financial Times Limited
Financial Times (London, England)
June 28, 2005 Tuesday
London Edition 1
SECTION: COMPANIES ASIA-PACIFIC; Pg. 32
LENGTH: 404 words
HEADLINE: China to expand scheme to unwind non-tradeable shares
BYLINE: By GEOFF DYER
DATELINE: SHANGHAI
BODY:
China's plan to reform its stock markets is to be widened to include companies listed in Hong Kong as well as on the mainland, the head of the market regulator said yesterday.
Shang Fulin, chairman of the China Securities Regulatory Commission, said a number of companies with dual mainland-Hong Kong listings were preparing to take part in unwinding the large numbers of listed company shares that cannot be traded.
Speaking at a rare press conference, Mr Shang said the government was determined to push ahead with reforms, which are still at a trial stage. But he added that the government would not sell all its shares.
The CSRC plan is designed to address the fact that around two-thirds of the equity in China's listed companies cannot be traded, and most is in state hands. Many analysts believe this is one of the main causes of the dismal performance of China's stock markets in recent years.
"At the moment, holders of non-tradable shares care little about fluctuations in stock prices," Mr Shang said. "It (the planned reform) is not a panacea, but without it we will not go anywhere."
The government has launched a pilot programme under which the non-tradeable shares are listed and then gradually sold in small chunks. Four small companies were in the first group selected for the trial and a list of 42 companies was recently unveiled for the second tranche, including some of China's leading corporations.
Mr Shang said that instead of unveiling a third list of companies, the government would soon announce general rules for all listed companies to begin addressing the issue. "We aim to try and move to a basic solution within a relatively short period," he said, adding that the process would take place "gradually".
With some investors afraid of a glut of new shares coming on to the market, Mr Shang emphasised that the government would retain controlling stakes in many companies that take part in the reform. "Making all the shares tradeable does not mean selling all the shares," he said.
According to UBS, 32 Chinese companies have dual listings in Hong Kong and on mainland stock exchanges. Mr Shang said the government was looking closely at this situation and added that some of those companies were already preparing a plan to unwind their non-tradeable shares.
The Shanghai stock market rose strongly yesterday, with the benchmark composite index closing up 2.1 per cent, ahead of Mr Shang's press conference.
LOAD-DATE: June 27, 2005
LexisNexis(TM) Academic - Document
LexisNexis(TM) Academic - DocumentCopyright 2005 The Financial Times Limited
Financial Times (London, England)
July 4, 2005 Monday
London Edition 2
SECTION: COMPANIES INTERNATIONAL; Pg. 24
LENGTH: 587 words
HEADLINE: China plans stir up shareholder activism: Baosteel is the latest company to feel the pressure amid reforms of the country's struggling stock market struc
BYLINE: By GEOFF DYER
BODY:
China's plan to reform the shareholder structure of its struggling stock markethas provoked anunprecedented campaign of shareholder activism that is forcing the companies involved to revise their plans.
The latest company to feel the pressure is Baosteel, the largest steelmaker in the country, which was forced last week to raise its offer of compensation to shareholders, after an earlier proposal was heavily criticised by investors. Changjiang Power is also facing heavy pressure from investors to increase its offer.
"It is not just shareholder activism, it is a form of economic democracy at play here," says Joe Zhang, co-head of China research at UBS, the investment bank.
The government's reform plan is aimed at unwinding the huge number of shares in listed companies which are non-tradeable, an overhang that analysts have blamed for the prolonged slump in the mainland's stock markets.
Baosteel is one of 46 companies taking part in a trial reform under which they are to list the non-tradeable shares and in some cases gradually sell them down into the market. Baosteel, with about 78 per cent of its shares non-tradeable, has one of the highest proportions of non-tradeable shares among China's largest listed companies.
Most companies have offered some form of compensation to holders of the tradeable shares in return for the likely dilution of their stakes.
Of the four companies in the first round of the pilot programme, one had to substantially increase its offer to shareholders, while investors in another group rejected the offer.
A shareholder meeting at Citic Securities, one of the companies in the second round of the pilot programme, was regularly interrupted by heckling from angry investors and protests about its planned offer of compensation, according to people at the meeting.
Han Zhiguo, chief of research at Beijing Banghe Caifu, a consultancy, says the protests over compensation plans are the result of the long history of majority investors ignoring the rights of minority shareholders.
"With the even worse compensation plans coming out now, the minority shareholders feel even more helpless," he says. "The market has been beaten black and blue and is full of victims. There is no way these sufferers can be satisfied with the reform."
Mr Zhang at UBS says: "In the past people believed whatever the government said and did not take an interest. But now you have these people who are so angry because they have lost so much money and they are really interested in the subject. That is fuelling shareholder activism."
Baosteel's offer, which will be voted on at a shareholder meeting in August, is seen as crucial because it will set the tone for many other companies.
Jiang Zuoliang, chief investment officer at E-Fund Management in Guangzhou, says the reaction to Baosteel's revised offer is unclear. "It is a bit better than the draft one, but I am not sure whether it will pass or not. It is hard to say."
However, Chen Hong, chief investment officer at Fortis Haitong Investment Management in Shanghai, says the new offer was a considerable improvement. "Compared with the draft plan, Baosteel has shown its willingness to communicate with minority shareholders and accept their opinions."
In a separate development, the China Securities Regulatory Commission announced that Min'an Securities, a mid-sized brokerage, had become the latest lossmaking company in the industry to be closed down. Official media also reported that Eagle Securities in Shenzhen had been closed by the authorities.
LOAD-DATE: July 3, 2005
Financial Times (London, England)
July 4, 2005 Monday
London Edition 2
SECTION: COMPANIES INTERNATIONAL; Pg. 24
LENGTH: 587 words
HEADLINE: China plans stir up shareholder activism: Baosteel is the latest company to feel the pressure amid reforms of the country's struggling stock market struc
BYLINE: By GEOFF DYER
BODY:
China's plan to reform the shareholder structure of its struggling stock markethas provoked anunprecedented campaign of shareholder activism that is forcing the companies involved to revise their plans.
The latest company to feel the pressure is Baosteel, the largest steelmaker in the country, which was forced last week to raise its offer of compensation to shareholders, after an earlier proposal was heavily criticised by investors. Changjiang Power is also facing heavy pressure from investors to increase its offer.
"It is not just shareholder activism, it is a form of economic democracy at play here," says Joe Zhang, co-head of China research at UBS, the investment bank.
The government's reform plan is aimed at unwinding the huge number of shares in listed companies which are non-tradeable, an overhang that analysts have blamed for the prolonged slump in the mainland's stock markets.
Baosteel is one of 46 companies taking part in a trial reform under which they are to list the non-tradeable shares and in some cases gradually sell them down into the market. Baosteel, with about 78 per cent of its shares non-tradeable, has one of the highest proportions of non-tradeable shares among China's largest listed companies.
Most companies have offered some form of compensation to holders of the tradeable shares in return for the likely dilution of their stakes.
Of the four companies in the first round of the pilot programme, one had to substantially increase its offer to shareholders, while investors in another group rejected the offer.
A shareholder meeting at Citic Securities, one of the companies in the second round of the pilot programme, was regularly interrupted by heckling from angry investors and protests about its planned offer of compensation, according to people at the meeting.
Han Zhiguo, chief of research at Beijing Banghe Caifu, a consultancy, says the protests over compensation plans are the result of the long history of majority investors ignoring the rights of minority shareholders.
"With the even worse compensation plans coming out now, the minority shareholders feel even more helpless," he says. "The market has been beaten black and blue and is full of victims. There is no way these sufferers can be satisfied with the reform."
Mr Zhang at UBS says: "In the past people believed whatever the government said and did not take an interest. But now you have these people who are so angry because they have lost so much money and they are really interested in the subject. That is fuelling shareholder activism."
Baosteel's offer, which will be voted on at a shareholder meeting in August, is seen as crucial because it will set the tone for many other companies.
Jiang Zuoliang, chief investment officer at E-Fund Management in Guangzhou, says the reaction to Baosteel's revised offer is unclear. "It is a bit better than the draft one, but I am not sure whether it will pass or not. It is hard to say."
However, Chen Hong, chief investment officer at Fortis Haitong Investment Management in Shanghai, says the new offer was a considerable improvement. "Compared with the draft plan, Baosteel has shown its willingness to communicate with minority shareholders and accept their opinions."
In a separate development, the China Securities Regulatory Commission announced that Min'an Securities, a mid-sized brokerage, had become the latest lossmaking company in the industry to be closed down. Official media also reported that Eagle Securities in Shenzhen had been closed by the authorities.
LOAD-DATE: July 3, 2005
Friday, July 08, 2005
???-??????-????????????
???-??????-????????????
人民网>>中国经济周刊
腹地作战 攻略升级
外资全面介入中国上市公司
★文/蓝雨
2005年 第二十四期 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
随着国内金融市场的进一步放开，外资并购上市公司的领域正在变得越来越多，外资股进入上市公司腹地作战的趋势也就此形成，其战术也不断升级。
A股并购大门越开越大
5月10日，华新水泥（600801）公告说，公司第二大股东HOLCHIN B.V.通过大宗交易购买了自己的8761300股B股，占公司总股份的2.67%。由此，HOLCHIN B.V.的持股比例为26.11%，比国有资本的第一大股东仅少1.76%。
虽然HOLCHIN B.V.此次0.34美元增持的价格表面上比当初增发的0.2609美元高了，但实际上却是买得更低了。华新水泥1999年的每股收益为0.013元，而2004年的每股收益则高达0.45元，前后的市盈率相差了160倍之多。两相对照不难发现，华新水泥的股价并没有与公司的创利能力攀升同步。
华新水泥表现出来的这种显著背离，是疲弱数年的沪深股市辜负“经济晴雨表最佳窗口”美誉的直接反映。而这，正在为海外资本平添无穷的并购想象。
台湾金鼎集团大中华投资银行首席执行官林俊良说，目前QFII在A股市场上表现并不积极，主要原因是A股上市公司在公司治理、经营能力方面存在不足。如果有更多的外资直接投资上市公司非流通股，并参与公司经营管理，则可以全面提升A股上市公司的治理水平和经营绩效，从而提高整个市场的投资价值。未来几年，QFII最有兴趣的投资目标，将是那些有外资参与兼并与重组的具有中国经济成长代表性的A股上市公司。
显然，外资并购提升A股市场的价值，将在现有上市公司、外资和投资者之间形成多赢的局面。目前，已经有数十亿美元的外资私募资金准备如此运作。
外资触角延伸新热点
家乐福已经与ST昆百大（000560）、津劝业（600821）等几家上市公司合资经营大卖场。然而，商业零售业并非是外资进入上市公司的主战场。在汽车领域，外资已经从不同层面介入了江铃汽车（000550）、轮胎橡胶（600623）、亚星客车（600213）、ST桦林（600182）、福耀玻璃（600660）等汽车产业链条的几乎整个环节；此外，家电更早已是中外资本最为亲密的行业，比如深康佳（000016）、长城电脑（000066）、粤美的（000527）、合肥三洋（600983）等上市公司中都不同程度闪现着外资股东的身影。
相对于这些实业来说，外资并购上市公司的新热点将更加多地集中在金融服务领域。比如，外资已经介入了深发展A（000001）、浦发银行（600000）、民生银行（600016）等上市公司。尽管结局颇显戏剧性，但美国新桥投资集团对深发展A的正式控股，表明金融服务领域的上市公司引入外资股东的过程才刚刚开始。正是囿于政策的限制，美国花旗集团对浦发银行的排他性参股投资还离24.9%的持股目标相距甚远。而中国银监会允许美国新桥担当深发展A的第一大股东，不啻是为华夏银行、中信证券、宏源证券等其他金融类上市公司设立了新的引资地标。
由于中国的金融服务领域比一般行业对外资更具吸引力，后续的争夺肯定将前所未有的激烈。而啤酒行业外资巨鳄们在中国市场上的相互轻轧，已经形成了可供想象金融类上市公司被争夺之激烈程度的基础平台。发生在哈尔滨啤酒身上的例子，就足可证明之。为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。正是外资寡头们在短期内的含弦急进，令中国十大国产啤酒品牌中仅剩燕京一个还“血统纯正”。
如果算上潜在合作对象的四川长虹，微软已经在沪深股市上有了四个联姻对象。从2004年年初开始，微软的名字就不断与上市公司联系在了一起。据不完全统计，和微软有过合作绯闻的上市公司不在少数，就连中国石化（600028）也曾经榜上有名。最终，创智科技（000787）、浪潮信息（000977）、浪潮软件（600756）等进入了在其它国家从无合资记录的“微软系”大名单。
外资通过沪深股市上市公司进行腹地作战的大戏，正越来越多，越来越频繁的上演。
外资介入的四大模式
虽然外资介入沪深股市上市公司的具体方式有所差异，但主要呈现四种模式：外资直接控制上市公司，外资间接控股上市公司，上市公司向外资发行定向可转换债券收购，外资通过上市公司核心资产进行收购。
外资直接控制上市公司模式。主要有六种可资操作的路径，但截至目前被实践过的办法有五种，分别是发起设立、协议收购股权、二级市场上收购B股和H股、定向增发B股、拍卖股权等，而《上市公司收购管理办法》原则上开放的换股并购方式还待字闺中。
目前含有B股上市公司的外资股，外方大多是在发起成立股份公司时作为发起人介入的；通过协议收购股权方式的只有北旅股份一例，因发觉协议股权转让存在众多可钻的漏洞而被暂停至今；从二级市场上收购B股实现对上市公司直接控制的有耀皮玻璃（600819）等。1999年12月，耀皮玻璃发起人之一的联合发展（香港）有限公司将其持有的8.35%股份转让给皮尔金顿国际控股公司，皮尔金顿由此成为与耀皮玻璃并列的第一大股东。2000年末和2001年中，皮尔金顿分两次在二级市场上买入1110.8万股耀皮玻璃，成为绝对控制耀皮玻璃的第一大股东；向外资定向增发B股方式吃螃蟹者是江铃汽车（000550），上工股份（600843）在江铃汽车尝试9年之后的2004年10月向德国FAG公司增发了B股；通过拍卖方式控制上市公司的外资是佳通集团。2003年7月13日，佳通集团以0.648元的每股最低价拍得*ST桦林44.3%的国有股。外资通过拍卖程序购得上市公司的国有股，佳通集团突破了不少法律的禁区；而换股并购方式之所以无人问津，主要是政策限制了外商必须以自由兑换货币支付转让价款。
外资间接控股上市公司模式。在这个模式中，主要有四种操作路径。外资企业通过由其控股的外商投资企业并购上市公司，主要的案例是格林柯尔企业发展有限公司对科龙电器（000921）的收购，以及格林柯尔衍生出来的扬州格林柯尔创业投资有限公司对亚星客车（600213）的收购；外资通过并购上市公司外资控股股东来间接控制上市公司，惟一的案例是韩国三星康宁对赛格三星（000068）的收购；外资通过并购上市公司国内控股股东来间接控制上市公司案例，主要代表有阿尔卡特对绝对控股上海贝岭（600171）的上海贝尔的收购；外资通过与上市公司母公司成立合资公司办法来收购上市公司，主要案例是国泰颜料(中国)有限公司对ST农化（000950）的收购。在国泰（中国）颜料有限公司和重庆市化医控股（集团）公司组建的合资公司重庆农药化工（集团）有限公司中，化医控股和国泰颜料分别占注册资本的32.89%和67.11%，而重庆农药化工（集团）拥有ST农化58.82%股权。
定向增发可转债收购模式。目前，定向增发可转债收购模式只有青岛啤酒（600600）进行了使用。2004年7月2日，青岛啤酒在香港将美国安海斯－布希国际控股有限公司发行可转换债券中的价值28080万港元的第一批债券，转成公司新发行的Ｈ股，占转换前公司总股本的6%，以及第一批债券转换后公司总股本的5.66%。按照双方在2002年10月21日签署的协议，青岛啤酒将分三次向安海斯－布希国际控股有限公司发行总金额1.82亿美元的定向可转换债券，债券将在协议所规定的7年内全部转换成股权。届时，安海斯－布希国际控股有限公司在青岛啤酒的股权比例将从协议签署前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最终达到27%。
定向增发可转债收购模式是我国资本市场的首创，既可以使国内上市公司及时获得紧缺的资金与管理资源，又可以避免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题。然而，《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》仅适用“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定。显然，青岛啤酒的办法虽好，但却是钻了法律的空子。
收购上市公司核心资产模式，具体操作路径是通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。法国米其林通过与轮胎橡胶（600623）组建由其控股的合资公司并反向收购轮胎橡胶核心业务和资产，就是这样的一个典型案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得壳资源，且核心资产被收购后，易于出现上市公司的独立性存在问题。
《中国经济周刊》 (2005年 第二十四期)
人民网>>中国经济周刊
腹地作战 攻略升级
外资全面介入中国上市公司
★文/蓝雨
2005年 第二十四期 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】
随着国内金融市场的进一步放开，外资并购上市公司的领域正在变得越来越多，外资股进入上市公司腹地作战的趋势也就此形成，其战术也不断升级。
A股并购大门越开越大
5月10日，华新水泥（600801）公告说，公司第二大股东HOLCHIN B.V.通过大宗交易购买了自己的8761300股B股，占公司总股份的2.67%。由此，HOLCHIN B.V.的持股比例为26.11%，比国有资本的第一大股东仅少1.76%。
虽然HOLCHIN B.V.此次0.34美元增持的价格表面上比当初增发的0.2609美元高了，但实际上却是买得更低了。华新水泥1999年的每股收益为0.013元，而2004年的每股收益则高达0.45元，前后的市盈率相差了160倍之多。两相对照不难发现，华新水泥的股价并没有与公司的创利能力攀升同步。
华新水泥表现出来的这种显著背离，是疲弱数年的沪深股市辜负“经济晴雨表最佳窗口”美誉的直接反映。而这，正在为海外资本平添无穷的并购想象。
台湾金鼎集团大中华投资银行首席执行官林俊良说，目前QFII在A股市场上表现并不积极，主要原因是A股上市公司在公司治理、经营能力方面存在不足。如果有更多的外资直接投资上市公司非流通股，并参与公司经营管理，则可以全面提升A股上市公司的治理水平和经营绩效，从而提高整个市场的投资价值。未来几年，QFII最有兴趣的投资目标，将是那些有外资参与兼并与重组的具有中国经济成长代表性的A股上市公司。
显然，外资并购提升A股市场的价值，将在现有上市公司、外资和投资者之间形成多赢的局面。目前，已经有数十亿美元的外资私募资金准备如此运作。
外资触角延伸新热点
家乐福已经与ST昆百大（000560）、津劝业（600821）等几家上市公司合资经营大卖场。然而，商业零售业并非是外资进入上市公司的主战场。在汽车领域，外资已经从不同层面介入了江铃汽车（000550）、轮胎橡胶（600623）、亚星客车（600213）、ST桦林（600182）、福耀玻璃（600660）等汽车产业链条的几乎整个环节；此外，家电更早已是中外资本最为亲密的行业，比如深康佳（000016）、长城电脑（000066）、粤美的（000527）、合肥三洋（600983）等上市公司中都不同程度闪现着外资股东的身影。
相对于这些实业来说，外资并购上市公司的新热点将更加多地集中在金融服务领域。比如，外资已经介入了深发展A（000001）、浦发银行（600000）、民生银行（600016）等上市公司。尽管结局颇显戏剧性，但美国新桥投资集团对深发展A的正式控股，表明金融服务领域的上市公司引入外资股东的过程才刚刚开始。正是囿于政策的限制，美国花旗集团对浦发银行的排他性参股投资还离24.9%的持股目标相距甚远。而中国银监会允许美国新桥担当深发展A的第一大股东，不啻是为华夏银行、中信证券、宏源证券等其他金融类上市公司设立了新的引资地标。
由于中国的金融服务领域比一般行业对外资更具吸引力，后续的争夺肯定将前所未有的激烈。而啤酒行业外资巨鳄们在中国市场上的相互轻轧，已经形成了可供想象金融类上市公司被争夺之激烈程度的基础平台。发生在哈尔滨啤酒身上的例子，就足可证明之。为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。正是外资寡头们在短期内的含弦急进，令中国十大国产啤酒品牌中仅剩燕京一个还“血统纯正”。
如果算上潜在合作对象的四川长虹，微软已经在沪深股市上有了四个联姻对象。从2004年年初开始，微软的名字就不断与上市公司联系在了一起。据不完全统计，和微软有过合作绯闻的上市公司不在少数，就连中国石化（600028）也曾经榜上有名。最终，创智科技（000787）、浪潮信息（000977）、浪潮软件（600756）等进入了在其它国家从无合资记录的“微软系”大名单。
外资通过沪深股市上市公司进行腹地作战的大戏，正越来越多，越来越频繁的上演。
外资介入的四大模式
虽然外资介入沪深股市上市公司的具体方式有所差异，但主要呈现四种模式：外资直接控制上市公司，外资间接控股上市公司，上市公司向外资发行定向可转换债券收购，外资通过上市公司核心资产进行收购。
外资直接控制上市公司模式。主要有六种可资操作的路径，但截至目前被实践过的办法有五种，分别是发起设立、协议收购股权、二级市场上收购B股和H股、定向增发B股、拍卖股权等，而《上市公司收购管理办法》原则上开放的换股并购方式还待字闺中。
目前含有B股上市公司的外资股，外方大多是在发起成立股份公司时作为发起人介入的；通过协议收购股权方式的只有北旅股份一例，因发觉协议股权转让存在众多可钻的漏洞而被暂停至今；从二级市场上收购B股实现对上市公司直接控制的有耀皮玻璃（600819）等。1999年12月，耀皮玻璃发起人之一的联合发展（香港）有限公司将其持有的8.35%股份转让给皮尔金顿国际控股公司，皮尔金顿由此成为与耀皮玻璃并列的第一大股东。2000年末和2001年中，皮尔金顿分两次在二级市场上买入1110.8万股耀皮玻璃，成为绝对控制耀皮玻璃的第一大股东；向外资定向增发B股方式吃螃蟹者是江铃汽车（000550），上工股份（600843）在江铃汽车尝试9年之后的2004年10月向德国FAG公司增发了B股；通过拍卖方式控制上市公司的外资是佳通集团。2003年7月13日，佳通集团以0.648元的每股最低价拍得*ST桦林44.3%的国有股。外资通过拍卖程序购得上市公司的国有股，佳通集团突破了不少法律的禁区；而换股并购方式之所以无人问津，主要是政策限制了外商必须以自由兑换货币支付转让价款。
外资间接控股上市公司模式。在这个模式中，主要有四种操作路径。外资企业通过由其控股的外商投资企业并购上市公司，主要的案例是格林柯尔企业发展有限公司对科龙电器（000921）的收购，以及格林柯尔衍生出来的扬州格林柯尔创业投资有限公司对亚星客车（600213）的收购；外资通过并购上市公司外资控股股东来间接控制上市公司，惟一的案例是韩国三星康宁对赛格三星（000068）的收购；外资通过并购上市公司国内控股股东来间接控制上市公司案例，主要代表有阿尔卡特对绝对控股上海贝岭（600171）的上海贝尔的收购；外资通过与上市公司母公司成立合资公司办法来收购上市公司，主要案例是国泰颜料(中国)有限公司对ST农化（000950）的收购。在国泰（中国）颜料有限公司和重庆市化医控股（集团）公司组建的合资公司重庆农药化工（集团）有限公司中，化医控股和国泰颜料分别占注册资本的32.89%和67.11%，而重庆农药化工（集团）拥有ST农化58.82%股权。
定向增发可转债收购模式。目前，定向增发可转债收购模式只有青岛啤酒（600600）进行了使用。2004年7月2日，青岛啤酒在香港将美国安海斯－布希国际控股有限公司发行可转换债券中的价值28080万港元的第一批债券，转成公司新发行的Ｈ股，占转换前公司总股本的6%，以及第一批债券转换后公司总股本的5.66%。按照双方在2002年10月21日签署的协议，青岛啤酒将分三次向安海斯－布希国际控股有限公司发行总金额1.82亿美元的定向可转换债券，债券将在协议所规定的7年内全部转换成股权。届时，安海斯－布希国际控股有限公司在青岛啤酒的股权比例将从协议签署前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最终达到27%。
定向增发可转债收购模式是我国资本市场的首创，既可以使国内上市公司及时获得紧缺的资金与管理资源，又可以避免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题。然而，《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》仅适用“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定。显然，青岛啤酒的办法虽好，但却是钻了法律的空子。
收购上市公司核心资产模式，具体操作路径是通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。法国米其林通过与轮胎橡胶（600623）组建由其控股的合资公司并反向收购轮胎橡胶核心业务和资产，就是这样的一个典型案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得壳资源，且核心资产被收购后，易于出现上市公司的独立性存在问题。
《中国经济周刊》 (2005年 第二十四期)
Thursday, June 23, 2005
?�????�?? ???????????-????
?�????�?? ???????????-????
【打印】 【返回】 【关闭窗口】
Sohu首页 > 财经频道 > 股票频道 > 证券要闻_股票频道
从“中国国情”入手 扼制证券市场的内幕交易
NEWS.SOHU.COM 2005年06月22日10:39 上海证券报
现成的法律制度本身很难触及某一制度框架的根本,很难通过已有的各种预防和处罚违规行为的法律制度本身的技术推理和法律判断来解决内幕交易。要扼制我国资本市场上屡禁不止的内幕交易,虽然可以借鉴国外资本市场的现成模式,但更重要的是从“中国国情”入手,对中国资本市场的特殊性有清醒的认识,从而有针对性地对市场的现存制度进行改革,建立起符合“中国国情”的行之有效的市场秩序和管理制度。
当代中国社会转型最重要的特征和最深刻的意义在于,它把市场化、工业化和社会主义制度改革等三重社会转型浓缩在同一个历史时代,特有的社会、经济和文化背景决定了我国证券市场具有诸多不同于国外证券市场的特点,而这些特点又决定了我国证券内幕交易特殊的“中国国情”。
现成的法律制度本身很难触及某一制度框架的根本,很难通过已有的各种预防和处罚违规行为的法律制度本身的技术推理和法律判断来解决内幕交易。要扼制我国资本市场上屡禁不止的内幕交易,虽然可以借鉴国外资本市场的现成模式,但更重要的是从这个“中国国情”入手,对中国资本市场的特殊性有清醒的认识,从而有针对性地对市场的现存制度进行改革,建立起符合“中国国情”的行之有效的市场秩序和管理制度。
内幕交易形成的“中国国情”
我国证券市场的定位是经济转轨过程中的新兴市场,是在国家特有的金融体制、金融调控方式和管理模式下发育并成长起来的,具有一系列与之相适应的制度特征。政府主导型的调节是现阶段我国证券市场调节模式的主流方式。伴随着国有商业银行的资产质量下滑,不良资产比率上升,传统的投资融资方式的回旋空间越来越小,迫使政府寻求新的融资渠道以释放金融资产风险和系统信用风险,证券市场就在这样的环境中诞生了。在计划经济向市场经济转型的背景下,在证券市场中政府一直在扮演三方面的角色:作为上市公司的最大股东代表,是证券市场游戏活动的参加者。由于负有包括社会稳定和社会保障在内的多种职责,政府作为投资者不可能像其他投资者那样,仅以自己的投资额为限承担有限责任。当证券市场的波动可能危及职工的基本生活和社会安定时,政府不得不承担最后的重任。因此准确的说,政府实际上承担的是无限责任,这与股份公司的有限责任是相悖的。此外,政府还以证券市场的监管者身份出现,担当着查处违法违规行为、维护证券市场正常运行的监管职责,中国证监会、派出地方机构和证券交易所组成的三级体系是证券市场游戏规则的制订者和执行者。
政府的三重身份所带来的危害是显而易见的。一方面国企上市后由于还是国家控股,政企还是不分,企业的经营者还是行政性的老一套,对国有企业的正常经营活动通常不思进取,而对从事违法违规行为往往有恃无恐。这样,同样作为一级行政机关的中国证监会在监管市场时就会面临很多障碍。其次,政府作为证券市场的管理者自然会希望股市繁荣,但在缺少实质经济增长和上市公司优良业绩基础上,由政府一厢情愿推动的股市繁荣,必然增加股市的系统风险。另外,政府的决策还成为权力滥用、权力寻租的对象,成为重要的内幕信息源。一些政府部门包括证券管理部门的工作人员在政策信息的获得上占有得天独厚的优势。我国处理的第一宗涉及内幕交易的案件,就是由证券管理机构的工作人员所实施。因此,在中国现阶段的市场中,内幕交易通常是权力、信息以及资本的结合。
在行政主导下的我国证券市场主要功能基本限于资金筹集上,其他方面的功能相当有限。片面的筹资功能已经给我国证券市场的进一步发展和各项功能的有效发挥造成了障碍。加上在行政主导的监管模式下,市场供需长期处于失衡状态,市场积累的泡沫也越来越多。同时,市场投资者中介结构的素质不高,行为不规范也是市场不成熟的表现之一。有的中介、服务机构专业人员配备不足,管理措施不到位,服务意识淡薄,不规范操作甚至违规操作较为突出。市场中介及服务机构的服务意识到服务质量,从制度建设到人员配备,离证券市场发展的要求都还有相当的差距。这些因素都影响到证券市场的正常运行和规范运行,客观上为内幕交易的发生提供了很多的机会。
政府不要做市场的“父母官”
在市场经济转型过程中,政府总是面临着两难的处境:一方面,是改革的对象,另一方面,又是改革的推动力量之一；一方面要限制和缩小活动范围,另一方面又要发挥政府的作用；一矫嬉罅拇凳谐∽苑⒅刃虻挠行Ш陀旁?另一方面又要承认国家干预市场经济生活的合理性；一方面需要强有力的国家以保证社会转型的顺利完成,另一方面又需要在很多方面面对国家的现有权力能够予以限制以完成对国家的改造。这主要是因为政府目前还是我国庞大的国有资产所有者的唯一代表,且公众长期以来形成的\"父母官\"情结使得政府的权力历来极大。而在证券市场方面,由于长期以来被作为干预经济发展战略的重要工具,导致我国证券市场一直在计划和市场两种经济体制之间徘徊发展。市场发展还很不成熟,政府需要对股票市场进行培育和保护。但在干预市场的过程中没有符合法定的程序要求,出台的政策不具有连贯性、稳定性和可预测性,没有考虑到信息在出台时对所有投资者的公平性,因此极容易损害自由竞争和自由处分的市场原则。如何求得两者之间的协调和平衡将是今后市场建设过程中的艰巨任务。一个成熟的市场运行机制应当从政府、市场的\"二元结构\"改变为政府、法律和市场三者组成的\"三元结构\"。政府调节市场将从非程序化向程序化转型,最后再向程序化的以市场为基础的法律调节转型。
经过10多年的快速发展后,我国证券市场的规模已经很大,市场设计的缺陷也集中暴露出来,到了不得不解决的时候。一个真正成熟、规范的市场不一定是筹集资金的市场,却一定是一个有投资价值和优化资源配置的市场。要完成证券市场功能的转变就要完善制度,加强监管,约束政府不合理的保护政策,依靠公司正常经营给投资者合理的回报,同时加强市场化步伐。我国股市与其他各类筹资融资市场之间缺乏市场竞争机制,投资人因没有选择更可靠投资场所的余地,只能忍受我国行政管制过度、金融品种稀少、金融创新不足的现存市场结构及其信用水平。所以,引入和培育公平竞争的机制是市场成熟化中不可缺少的环节。一个法规完善,投资主体成熟,竞争公平的资本市场将会避免市场泡沫成分高居不下,短期投机行为现象的发生,完善市场信息披露制度,从而抑制内幕交易行为的发生。
我国证券市场面临着转型期经济结构和经济政策的剧烈变动,但企业的运作水准普遍较低,需要推动上市公司治理结构的优化。要彻底切断政府直接管理国企的脐带,建立有效的国有资产管理机制,结合产业结构调整,按照\"有进有退,有所为有所不为\"的方针,加快推进国有经济布局的战略调整和国有股的减持；加快建立和完善现代企业制度；鼓励国有大中型企业通过规范上市、中外合资和相互参股等方式,实现股份制,从而转换经营机制。
我国上市公司虽然募集了大量的资金,却没有形成相应的竞争能力。如果上市公司能够完善治理结构,抓住市场机会,开发出自己的优势产品,树立起良好的信誉,形成核心竞争力的目标应该是能够实现的,应该能够为建立一个有效的资本市场,为内幕交易的法律规制创造一个良好的客观条件。
重新定义内幕交易构成要素
首先应重构内幕交易的构成要素,从以内幕人员为中心转换到以内幕信息为中心的内幕交易理论。最初的内幕交易主体实际上指的是\"公司内部人\"交易,其范围局限于公司中的董事、经理、监事等高级职员。但随着内幕交易手法的不断变化,以及公司外部人利用内幕信息进行交易的情形不断增加,原有的理论已不能适应内幕交易的发展,甚至出现了法律与行政法规规定不一致的现象,这无疑会对证券内幕交易的规制造成障碍。采用\"知悉内幕信息\"为内幕人最终认定要素的新内幕交易理论,改变过去以在公司中的特定身份和与公司有特定联系为判别内幕人的标准,更好地适应现实的需要,符合立法发展的历史演进过程,是反内幕交易理论的本质体现。
其次,应明确内幕交易的法律责任,平衡法律制裁,确立受害人法律救济制度。设计内幕交易的法律责任是遏制内幕交易的最根本方法。然而,《证券法》中有关内幕交易的法律责任规定却相当薄弱,仅有一个条文简单地规定了行政责任和刑事责任。而对于刑事责任的规定,不外乎是对刑法规定所作的衔接而已。另外,内幕交易民事责任的缺失也是不争的事实。在国外,建立并强化内幕交易的民事责任也是立法的一大趋势,鼓励投资者私人向内幕交易主体提起诉讼是规范内幕交易的最好制度。但由于现代证券交易采用电子集中竞价方式很难确定行为与损害之间的因果关系,以及造成的举证困难,都妨碍了投资者诉权的行使。
对于内幕交易构成要件的研究不应搞得太死,而要留给执法和司法机关一定的自由裁量空间。为了应对内幕交易发展现实的需要,在必要的情况下执法机关特别是证监会可以通过行政立法的方式适当突破法律所规定的构成要件,司法机关在特定的情况下,也可以适当对内幕交易的构成要件予以必要的修正。
搜狗(www.sogou.com)搜索:“内幕交易”,共找到 11,159 个相关网页.
（ 责任编辑：林楠 ）
http://business.sohu.com/20050622/n226039798.shtml
【打印】 【返回】 【关闭窗口】
Sohu首页 > 财经频道 > 股票频道 > 证券要闻_股票频道
从“中国国情”入手 扼制证券市场的内幕交易
NEWS.SOHU.COM 2005年06月22日10:39 上海证券报
现成的法律制度本身很难触及某一制度框架的根本,很难通过已有的各种预防和处罚违规行为的法律制度本身的技术推理和法律判断来解决内幕交易。要扼制我国资本市场上屡禁不止的内幕交易,虽然可以借鉴国外资本市场的现成模式,但更重要的是从“中国国情”入手,对中国资本市场的特殊性有清醒的认识,从而有针对性地对市场的现存制度进行改革,建立起符合“中国国情”的行之有效的市场秩序和管理制度。
当代中国社会转型最重要的特征和最深刻的意义在于,它把市场化、工业化和社会主义制度改革等三重社会转型浓缩在同一个历史时代,特有的社会、经济和文化背景决定了我国证券市场具有诸多不同于国外证券市场的特点,而这些特点又决定了我国证券内幕交易特殊的“中国国情”。
现成的法律制度本身很难触及某一制度框架的根本,很难通过已有的各种预防和处罚违规行为的法律制度本身的技术推理和法律判断来解决内幕交易。要扼制我国资本市场上屡禁不止的内幕交易,虽然可以借鉴国外资本市场的现成模式,但更重要的是从这个“中国国情”入手,对中国资本市场的特殊性有清醒的认识,从而有针对性地对市场的现存制度进行改革,建立起符合“中国国情”的行之有效的市场秩序和管理制度。
内幕交易形成的“中国国情”
我国证券市场的定位是经济转轨过程中的新兴市场,是在国家特有的金融体制、金融调控方式和管理模式下发育并成长起来的,具有一系列与之相适应的制度特征。政府主导型的调节是现阶段我国证券市场调节模式的主流方式。伴随着国有商业银行的资产质量下滑,不良资产比率上升,传统的投资融资方式的回旋空间越来越小,迫使政府寻求新的融资渠道以释放金融资产风险和系统信用风险,证券市场就在这样的环境中诞生了。在计划经济向市场经济转型的背景下,在证券市场中政府一直在扮演三方面的角色:作为上市公司的最大股东代表,是证券市场游戏活动的参加者。由于负有包括社会稳定和社会保障在内的多种职责,政府作为投资者不可能像其他投资者那样,仅以自己的投资额为限承担有限责任。当证券市场的波动可能危及职工的基本生活和社会安定时,政府不得不承担最后的重任。因此准确的说,政府实际上承担的是无限责任,这与股份公司的有限责任是相悖的。此外,政府还以证券市场的监管者身份出现,担当着查处违法违规行为、维护证券市场正常运行的监管职责,中国证监会、派出地方机构和证券交易所组成的三级体系是证券市场游戏规则的制订者和执行者。
政府的三重身份所带来的危害是显而易见的。一方面国企上市后由于还是国家控股,政企还是不分,企业的经营者还是行政性的老一套,对国有企业的正常经营活动通常不思进取,而对从事违法违规行为往往有恃无恐。这样,同样作为一级行政机关的中国证监会在监管市场时就会面临很多障碍。其次,政府作为证券市场的管理者自然会希望股市繁荣,但在缺少实质经济增长和上市公司优良业绩基础上,由政府一厢情愿推动的股市繁荣,必然增加股市的系统风险。另外,政府的决策还成为权力滥用、权力寻租的对象,成为重要的内幕信息源。一些政府部门包括证券管理部门的工作人员在政策信息的获得上占有得天独厚的优势。我国处理的第一宗涉及内幕交易的案件,就是由证券管理机构的工作人员所实施。因此,在中国现阶段的市场中,内幕交易通常是权力、信息以及资本的结合。
在行政主导下的我国证券市场主要功能基本限于资金筹集上,其他方面的功能相当有限。片面的筹资功能已经给我国证券市场的进一步发展和各项功能的有效发挥造成了障碍。加上在行政主导的监管模式下,市场供需长期处于失衡状态,市场积累的泡沫也越来越多。同时,市场投资者中介结构的素质不高,行为不规范也是市场不成熟的表现之一。有的中介、服务机构专业人员配备不足,管理措施不到位,服务意识淡薄,不规范操作甚至违规操作较为突出。市场中介及服务机构的服务意识到服务质量,从制度建设到人员配备,离证券市场发展的要求都还有相当的差距。这些因素都影响到证券市场的正常运行和规范运行,客观上为内幕交易的发生提供了很多的机会。
政府不要做市场的“父母官”
在市场经济转型过程中,政府总是面临着两难的处境:一方面,是改革的对象,另一方面,又是改革的推动力量之一；一方面要限制和缩小活动范围,另一方面又要发挥政府的作用；一矫嬉罅拇凳谐∽苑⒅刃虻挠行Ш陀旁?另一方面又要承认国家干预市场经济生活的合理性；一方面需要强有力的国家以保证社会转型的顺利完成,另一方面又需要在很多方面面对国家的现有权力能够予以限制以完成对国家的改造。这主要是因为政府目前还是我国庞大的国有资产所有者的唯一代表,且公众长期以来形成的\"父母官\"情结使得政府的权力历来极大。而在证券市场方面,由于长期以来被作为干预经济发展战略的重要工具,导致我国证券市场一直在计划和市场两种经济体制之间徘徊发展。市场发展还很不成熟,政府需要对股票市场进行培育和保护。但在干预市场的过程中没有符合法定的程序要求,出台的政策不具有连贯性、稳定性和可预测性,没有考虑到信息在出台时对所有投资者的公平性,因此极容易损害自由竞争和自由处分的市场原则。如何求得两者之间的协调和平衡将是今后市场建设过程中的艰巨任务。一个成熟的市场运行机制应当从政府、市场的\"二元结构\"改变为政府、法律和市场三者组成的\"三元结构\"。政府调节市场将从非程序化向程序化转型,最后再向程序化的以市场为基础的法律调节转型。
经过10多年的快速发展后,我国证券市场的规模已经很大,市场设计的缺陷也集中暴露出来,到了不得不解决的时候。一个真正成熟、规范的市场不一定是筹集资金的市场,却一定是一个有投资价值和优化资源配置的市场。要完成证券市场功能的转变就要完善制度,加强监管,约束政府不合理的保护政策,依靠公司正常经营给投资者合理的回报,同时加强市场化步伐。我国股市与其他各类筹资融资市场之间缺乏市场竞争机制,投资人因没有选择更可靠投资场所的余地,只能忍受我国行政管制过度、金融品种稀少、金融创新不足的现存市场结构及其信用水平。所以,引入和培育公平竞争的机制是市场成熟化中不可缺少的环节。一个法规完善,投资主体成熟,竞争公平的资本市场将会避免市场泡沫成分高居不下,短期投机行为现象的发生,完善市场信息披露制度,从而抑制内幕交易行为的发生。
我国证券市场面临着转型期经济结构和经济政策的剧烈变动,但企业的运作水准普遍较低,需要推动上市公司治理结构的优化。要彻底切断政府直接管理国企的脐带,建立有效的国有资产管理机制,结合产业结构调整,按照\"有进有退,有所为有所不为\"的方针,加快推进国有经济布局的战略调整和国有股的减持；加快建立和完善现代企业制度；鼓励国有大中型企业通过规范上市、中外合资和相互参股等方式,实现股份制,从而转换经营机制。
我国上市公司虽然募集了大量的资金,却没有形成相应的竞争能力。如果上市公司能够完善治理结构,抓住市场机会,开发出自己的优势产品,树立起良好的信誉,形成核心竞争力的目标应该是能够实现的,应该能够为建立一个有效的资本市场,为内幕交易的法律规制创造一个良好的客观条件。
重新定义内幕交易构成要素
首先应重构内幕交易的构成要素,从以内幕人员为中心转换到以内幕信息为中心的内幕交易理论。最初的内幕交易主体实际上指的是\"公司内部人\"交易,其范围局限于公司中的董事、经理、监事等高级职员。但随着内幕交易手法的不断变化,以及公司外部人利用内幕信息进行交易的情形不断增加,原有的理论已不能适应内幕交易的发展,甚至出现了法律与行政法规规定不一致的现象,这无疑会对证券内幕交易的规制造成障碍。采用\"知悉内幕信息\"为内幕人最终认定要素的新内幕交易理论,改变过去以在公司中的特定身份和与公司有特定联系为判别内幕人的标准,更好地适应现实的需要,符合立法发展的历史演进过程,是反内幕交易理论的本质体现。
其次,应明确内幕交易的法律责任,平衡法律制裁,确立受害人法律救济制度。设计内幕交易的法律责任是遏制内幕交易的最根本方法。然而,《证券法》中有关内幕交易的法律责任规定却相当薄弱,仅有一个条文简单地规定了行政责任和刑事责任。而对于刑事责任的规定,不外乎是对刑法规定所作的衔接而已。另外,内幕交易民事责任的缺失也是不争的事实。在国外,建立并强化内幕交易的民事责任也是立法的一大趋势,鼓励投资者私人向内幕交易主体提起诉讼是规范内幕交易的最好制度。但由于现代证券交易采用电子集中竞价方式很难确定行为与损害之间的因果关系,以及造成的举证困难,都妨碍了投资者诉权的行使。
对于内幕交易构成要件的研究不应搞得太死,而要留给执法和司法机关一定的自由裁量空间。为了应对内幕交易发展现实的需要,在必要的情况下执法机关特别是证监会可以通过行政立法的方式适当突破法律所规定的构成要件,司法机关在特定的情况下,也可以适当对内幕交易的构成要件予以必要的修正。
搜狗(www.sogou.com)搜索:“内幕交易”,共找到 11,159 个相关网页.
（ 责任编辑：林楠 ）
http://business.sohu.com/20050622/n226039798.shtml
Tuesday, June 14, 2005
China Plans Parade of Big IPOs
China Plans Parade of Big IPOs
China Plans Parade of Big IPOs
By HELEN LUK
The Associated Press
Tuesday, June 14, 2005; 3:40 AM
HONG KONG -- China is making a splash in financial markets with the world's biggest initial public offering this year: On Wednesday, its largest coal producer, China Shenhua Energy Co., hopes to raise nearly $3 billion.
Need more signs of China's mammoth appetite for global capital?
In coming weeks, three more major Chinese companies plan IPOs on Hong Kong's stock market, where together they aim to raise another $5 billion.
Investor demand seems strong, particularly in Bank of Communications, China's fifth largest lender and the first bank to list outside the mainland. Some analysts expect its shares will be oversubscribed by 200 times when it comes to market on June 23.
"Bank of Communications will definitely be very hot. Its pricing is reasonable and demand is quite big," said Herbert Lau, head of research at Celestial Asia Securities Ltd.
The bank plans to raise $1.9 billion, and its initial share price is expected to be between HK$1.95 (25 cents) and HK$2.55 (30 cents) a share. In sheer size, that would surpass last year's biggest Chinese IPO, a $1.85 billion offering by Ping An Insurance (Group) Co.
But analysts also warn of risks in China's attempts to transform state-owned enterprises into competitive private companies.
China's IPOs are usually "politically driven," said Andy Xie, an economist at Morgan Stanley in Hong Kong.
The government is "using the stock market as an instrument to help these companies adapt to the market" _ and it remains to be seen how successful this experiment will be, he warned.
"The Chinese model is very different from what we've seen in other countries," Xie said. "The government is trying to create competitive companies, while usually other countries privatize these companies and leave them to entrepreneurs to improve."
Other Chinese companies seeking Hong Kong listings include China Minsheng Banking Corp., the mainland's most prominent private bank, and container shipping giant China Cosco Holdings.
There are two smaller Chinese stock markets in the mainland _ in Shanghai and Shenzhen _ but selling shares on Hong Kong's larger bourse allows Chinese companies to tap into a much wider pool of investors.
In order to list in Hong Kong, mainland companies must satisfy regulators and meet standards on corporate transparency. But even so, problems stemming from looser standards on the mainland often surface.
Chinese banks could prove risky because of their many loans to the property sector, which is slumping after booming for years.
"Fund managers are worried about potential increase in bad debts," Xie said.
The risks of investing in companies linked to China were driven home by the near-backruptcy of China Aviation Oil (Singapore) Corp. The company, China's main jet fuel supplier, revealed late last year that it had lost more than $500 million by placing bets on the future price of oil.
Investor confidence in Bank of Communications was buoyed somewhat when London-based HSBC Holdings PLC bought a 20 percent stake in the bank last August and appointed the head of its China business as vice president at the bank.
Shenhua Energy, however, is entirely state-owned. It operates 21 mines in China and produced about 5 percent of the country's total raw coal output last year.
The initial price of Shenhua shares _ HK$7.50 (96 cents) each _ is at the low end of expectations, probably prompted by concerns that Chinese coal prices may peak this year and general worries about the mediocre performance of Chinese stocks this year.
The so-called H-share Index, which tracks mainland Chinese companies listed in Hong Kong, has fallen about 1 percent this year to 4,716.
Still, there's plenty of interest in the IPOs among Hong Kong-based investors.
"There aren't many attractive stocks to buy in the market at the moment," said Lau. "Comparatively, the downside of buying new stocks is relatively limited. That's why many people are interested."
Shenhua's low price _ and the opportunity to tap into China's growth _ makes it appealing, says Liu Yang, a fund manager at Atlantis Investment Management Hong Kong.
"I think it is a better investment than Bank of Communications," Liu said. "You have more chance to make money because there are more bank IPOs coming and you have many, many choices."
Before the year is over, China plans an even larger IPO _ China Construction Bank's expected $5 billion offering.
That would surpass last year's biggest IPO anywhere: telecommunications company Belgacom SA, which raised $4.4 billion on the Euronext exchange.
© 2005 The Associated Press
China Plans Parade of Big IPOs
By HELEN LUK
The Associated Press
Tuesday, June 14, 2005; 3:40 AM
HONG KONG -- China is making a splash in financial markets with the world's biggest initial public offering this year: On Wednesday, its largest coal producer, China Shenhua Energy Co., hopes to raise nearly $3 billion.
Need more signs of China's mammoth appetite for global capital?
In coming weeks, three more major Chinese companies plan IPOs on Hong Kong's stock market, where together they aim to raise another $5 billion.
Investor demand seems strong, particularly in Bank of Communications, China's fifth largest lender and the first bank to list outside the mainland. Some analysts expect its shares will be oversubscribed by 200 times when it comes to market on June 23.
"Bank of Communications will definitely be very hot. Its pricing is reasonable and demand is quite big," said Herbert Lau, head of research at Celestial Asia Securities Ltd.
The bank plans to raise $1.9 billion, and its initial share price is expected to be between HK$1.95 (25 cents) and HK$2.55 (30 cents) a share. In sheer size, that would surpass last year's biggest Chinese IPO, a $1.85 billion offering by Ping An Insurance (Group) Co.
But analysts also warn of risks in China's attempts to transform state-owned enterprises into competitive private companies.
China's IPOs are usually "politically driven," said Andy Xie, an economist at Morgan Stanley in Hong Kong.
The government is "using the stock market as an instrument to help these companies adapt to the market" _ and it remains to be seen how successful this experiment will be, he warned.
"The Chinese model is very different from what we've seen in other countries," Xie said. "The government is trying to create competitive companies, while usually other countries privatize these companies and leave them to entrepreneurs to improve."
Other Chinese companies seeking Hong Kong listings include China Minsheng Banking Corp., the mainland's most prominent private bank, and container shipping giant China Cosco Holdings.
There are two smaller Chinese stock markets in the mainland _ in Shanghai and Shenzhen _ but selling shares on Hong Kong's larger bourse allows Chinese companies to tap into a much wider pool of investors.
In order to list in Hong Kong, mainland companies must satisfy regulators and meet standards on corporate transparency. But even so, problems stemming from looser standards on the mainland often surface.
Chinese banks could prove risky because of their many loans to the property sector, which is slumping after booming for years.
"Fund managers are worried about potential increase in bad debts," Xie said.
The risks of investing in companies linked to China were driven home by the near-backruptcy of China Aviation Oil (Singapore) Corp. The company, China's main jet fuel supplier, revealed late last year that it had lost more than $500 million by placing bets on the future price of oil.
Investor confidence in Bank of Communications was buoyed somewhat when London-based HSBC Holdings PLC bought a 20 percent stake in the bank last August and appointed the head of its China business as vice president at the bank.
Shenhua Energy, however, is entirely state-owned. It operates 21 mines in China and produced about 5 percent of the country's total raw coal output last year.
The initial price of Shenhua shares _ HK$7.50 (96 cents) each _ is at the low end of expectations, probably prompted by concerns that Chinese coal prices may peak this year and general worries about the mediocre performance of Chinese stocks this year.
The so-called H-share Index, which tracks mainland Chinese companies listed in Hong Kong, has fallen about 1 percent this year to 4,716.
Still, there's plenty of interest in the IPOs among Hong Kong-based investors.
"There aren't many attractive stocks to buy in the market at the moment," said Lau. "Comparatively, the downside of buying new stocks is relatively limited. That's why many people are interested."
Shenhua's low price _ and the opportunity to tap into China's growth _ makes it appealing, says Liu Yang, a fund manager at Atlantis Investment Management Hong Kong.
"I think it is a better investment than Bank of Communications," Liu said. "You have more chance to make money because there are more bank IPOs coming and you have many, many choices."
Before the year is over, China plans an even larger IPO _ China Construction Bank's expected $5 billion offering.
That would surpass last year's biggest IPO anywhere: telecommunications company Belgacom SA, which raised $4.4 billion on the Euronext exchange.
© 2005 The Associated Press
??????????�??� ????????
??????????�??� ????????
年报暴露上市公司七大“软肋” 担保仍存较大风险
www.XINHUANET.com 2005年06月13日 23:18:18 来源：新华网
【字体：大 中 小】 【打印本稿】 【读后感言】 【进入论坛】 【推荐 】
【关闭】
新华网上海６月１３日电（记者 潘清）上海证券交易所１３日宣布，对２００４年上市公司年报的事后审核工作已基本完成。结果显示，年报暴露出上市公司关联方资金占用问题突出、担保仍存在较大风险等七大“软肋”。
这七大问题包括：关联方资金占用问题仍较突出。２００４年年报披露关联方资金占用余额为４７８亿元，较２００３年度下降２１％；关联方资金占用发生额为９１３亿元，比２００３年度下降４５％。一些公司关联方资金占用期限长，数额大，有些甚至已影响到上市公司的正常经营。这些公司的关联方资金占用问题成为急需解决的难题。
上市公司担保仍存在较大的风险。沪市已经披露２００４年度报告的８３６家上市公司中，共有４８３家公司为他人提供了担保，占总数的５７．８％，累计担保余额达１１６２．６亿元。担保金额最高的前３０家公司累计担保余额达到了５１１亿元，占全部公司担保总额的４４％。截至２００４年１２月３１日，存在违规担保的上市公司家数为１４８家，违规担保总额为２３８．８亿元。
控股股东和实际控制人的披露仍有不足。部分公司未能完全按年报准则的要求揭示出实际控制人的真实情况，主要表现为：披露的实际控制人层次和脉络不清晰，难以让人信服；以无控股股东及实际控制人或者其他借口，未将控制层面披露至最终端；披露的实际控制人事实上并不能有效地控制公司。
对证券公司（或信托公司）投资计提减值准备标准不一。２００４年至２００５年初，多家高风险证券公司经营风险集中爆发，或被宣布关闭，或被行政接管，或出现巨额亏损。从众多参股证券公司的上市公司年报看，对证券公司的投资减值准备的会计处理问题，除了计提比例不一致外，个别公司还将减值准备作为重大会计差错进行追溯调整。
会计处理随意性现象仍然存在。一些公司混淆会计政策变更、会计估计变更和会计差错更正。有的公司在交易环境或经济实质未发生变化时，为达到其特定目标而自行作出会计估计变更。个别公司的会计政策变更、会计估计变更、会计差错更正的合规性值得关注，人为选择变更时点的迹象明显。
部分非标准审计意见的质量无法令人满意。非标意见构成中，保留意见的数量大幅增加，绝大部分都是以审计范围受到限制为由作出保留。部分保留意见中，注册会计师审计范围受到限制所产生的影响可能非常重大和广泛，理应出具无法表示意见的审计报告。个别保留意见涉及的内容已明显违反会计准则和会计制度，但注册会计师仍含糊其辞，避重就轻，以审计范围受到限制为由出具保留意见，没有按照审计准则的要求尽可能地说明相关事项对会计报表的影响程度，回避其理当作出的职业判断。
业绩预告逾期和变更业绩预告现象仍有发生。在已预告业绩的３３５家公司中，１５家公司逾期预告业绩；３４家公司发布了业绩预告变更公告，其中１５家公司逾期变更业绩预告类型。
上证所有关负责人表示，上证所将根据年报事后审核中发现的问题，及时调整上市公司分类监管风险级别，并对年报中反映的一些共性问题形成监管意见，通报中国证监会有关部门及各地证监局。与此同时，上证所还将在明确违规事实后，继续对有关违规公司和相关责任人予以惩戒。
截至日前，上证所已对有关上市公司发出包括年报事后审核意见函在内的各类监管函件４００余份，敦促１５５家公司刊登了年报补充或更正公告，对ＳＴ金荔等５家公司进行了公开谴责，对１７家公司进行了内部通报批评。（完）
年报暴露上市公司七大“软肋” 担保仍存较大风险
www.XINHUANET.com 2005年06月13日 23:18:18 来源：新华网
【字体：大 中 小】 【打印本稿】 【读后感言】 【进入论坛】 【推荐 】
【关闭】
新华网上海６月１３日电（记者 潘清）上海证券交易所１３日宣布，对２００４年上市公司年报的事后审核工作已基本完成。结果显示，年报暴露出上市公司关联方资金占用问题突出、担保仍存在较大风险等七大“软肋”。
这七大问题包括：关联方资金占用问题仍较突出。２００４年年报披露关联方资金占用余额为４７８亿元，较２００３年度下降２１％；关联方资金占用发生额为９１３亿元，比２００３年度下降４５％。一些公司关联方资金占用期限长，数额大，有些甚至已影响到上市公司的正常经营。这些公司的关联方资金占用问题成为急需解决的难题。
上市公司担保仍存在较大的风险。沪市已经披露２００４年度报告的８３６家上市公司中，共有４８３家公司为他人提供了担保，占总数的５７．８％，累计担保余额达１１６２．６亿元。担保金额最高的前３０家公司累计担保余额达到了５１１亿元，占全部公司担保总额的４４％。截至２００４年１２月３１日，存在违规担保的上市公司家数为１４８家，违规担保总额为２３８．８亿元。
控股股东和实际控制人的披露仍有不足。部分公司未能完全按年报准则的要求揭示出实际控制人的真实情况，主要表现为：披露的实际控制人层次和脉络不清晰，难以让人信服；以无控股股东及实际控制人或者其他借口，未将控制层面披露至最终端；披露的实际控制人事实上并不能有效地控制公司。
对证券公司（或信托公司）投资计提减值准备标准不一。２００４年至２００５年初，多家高风险证券公司经营风险集中爆发，或被宣布关闭，或被行政接管，或出现巨额亏损。从众多参股证券公司的上市公司年报看，对证券公司的投资减值准备的会计处理问题，除了计提比例不一致外，个别公司还将减值准备作为重大会计差错进行追溯调整。
会计处理随意性现象仍然存在。一些公司混淆会计政策变更、会计估计变更和会计差错更正。有的公司在交易环境或经济实质未发生变化时，为达到其特定目标而自行作出会计估计变更。个别公司的会计政策变更、会计估计变更、会计差错更正的合规性值得关注，人为选择变更时点的迹象明显。
部分非标准审计意见的质量无法令人满意。非标意见构成中，保留意见的数量大幅增加，绝大部分都是以审计范围受到限制为由作出保留。部分保留意见中，注册会计师审计范围受到限制所产生的影响可能非常重大和广泛，理应出具无法表示意见的审计报告。个别保留意见涉及的内容已明显违反会计准则和会计制度，但注册会计师仍含糊其辞，避重就轻，以审计范围受到限制为由出具保留意见，没有按照审计准则的要求尽可能地说明相关事项对会计报表的影响程度，回避其理当作出的职业判断。
业绩预告逾期和变更业绩预告现象仍有发生。在已预告业绩的３３５家公司中，１５家公司逾期预告业绩；３４家公司发布了业绩预告变更公告，其中１５家公司逾期变更业绩预告类型。
上证所有关负责人表示，上证所将根据年报事后审核中发现的问题，及时调整上市公司分类监管风险级别，并对年报中反映的一些共性问题形成监管意见，通报中国证监会有关部门及各地证监局。与此同时，上证所还将在明确违规事实后，继续对有关违规公司和相关责任人予以惩戒。
截至日前，上证所已对有关上市公司发出包括年报事后审核意见函在内的各类监管函件４００余份，敦促１５５家公司刊登了年报补充或更正公告，对ＳＴ金荔等５家公司进行了公开谴责，对１７家公司进行了内部通报批评。（完）
Monday, June 13, 2005
??????? > ????
??????? > ????
救市第一招：大股东可买流通股
2005-06-08 15:29:16 来源: 21世纪经济报道 作者: 刘欣然
6月6日上午11时3分，上证指数击穿千点。随后，已有八种武器摆在证监会案头等待出手救市的消息不胫而走。下午股指开始向上攀升，并以当天最高点1034点报收。
当晚，证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《意见稿》)，第一条利好果然兑现。与此同时，另一条消息也在市场中流传，那就是证监会高层要求基金“不得砸盘”，否则是“自找监管”。
6月7日，大盘延续前一天的势头凌厉开盘，然而不久即显出疲态。有市场人士指出，股指将在千点附近展开拉锯，之后会继续下行200－300点，中国股市在实际上完成推倒重来。
但从目前的情况来看，监管层无论如何也要抓住千点不放。
支付对价新方式
所谓上市公司回购社会公众股份，是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。在上市公司实施回购并注销股份后，公司的总股本将相应减少，同时，其每股收益、每股净资产等财务指标将相应发生变化。
昆仑证券一位投行人士认为，上市公司回购流通股，是证监会提供的一种新的支付对价的方式。他指出，送股、缩股减少的都是非流通股，而回购则是减少流通股的比重。
他说，一些垄断性、资源性的上市公司中，大股东国有资本所占比例只有30％多，而国资委要求的国有资本控股下限就是30％，在这种情况下要想解决股权分置，无论是送股还是缩股都是行不通的。而采取回购流通股的办法，一则可以为流通股股东支付对价，二则可以提高国有资本在上市公司中的地位，三则可以增加自己未来的分红。
除此以外还有很重要的一点是，上市公司如果要采取这种办法解决股权分置，事先必定要做一个精确测算，仔细比较自己为了回购流通股所需要的资金，和自己未来数年中能够得到的分红，如此一来，势必对上市公司未来几年的经营产生很强的约束力。
除此以外还有很重要的一点是，上市公司如果要采取这种办法解决股权分置，事先必定要做一个精确测算，仔细比较自己为了回购流通股所需要的资金，和自己未来数年中能够得到的分红，如此一来，势必对上市公司未来几年的经营产生很强的约束力。
显然，以回购流通股支付对价这种方法比较适合那些国有股所占比例不高的国有上市公司。这些企业对股权分置改革的不积极参与是本次改革中遇到的比较大的阻力之一。
截至发稿时间为止，记者还没有能够找到国有企业对此办法发表意见。
另外一位业内人士认为，上市公司通过回购流通股，多了一种增加收益的办法，由于回购之后能够增加每股收益，增加分红，如果上市公司有闲置资金的话，回流通股购很可能会比把钱存在银行划算。
许多业内人士都表示，其实在国外，上市公司回购股份是很常见的事，一些蓝筹股公司在公司股价跌破甚至接近每股净资产时，就会推出回购方案，近年联想集团在香港动则就回购股份是个最好的例子。此举可提高投资者对于上市公司的价值判断，从而提高市场信心。
近期大盘剧烈调整中，很多个股都创出历史新低，有数据显示，截至6月6日收盘，已经有209只个股股价跌破了每股净资产。仅在上证50成份股、深成指成份股中，就有11家公司的股价跌破了每股净资产。
另外，国外一些盈利比较好的公司会回购股票作为激励，送给高管人员。对这一点，本次《意见稿》没有涉及，《意见稿》中表述说，回购的流通股将“依法予以注销”，一些业内人士对此表示遗憾。
机构认为，允许上市公司回购流通股，是完善资本市场制度建设的一项措施，此前，不乏来自于企业对这方面的呼声。但是此举对于拉升股指未必能够立竿见影。
大盘“离地一米”
发布《意见稿》只是救市8种武器中的第一种。在上周五给券商开过”动员大会”之后，周末证监会在第29次基金业联席会议上继续动员基金。就是在此次会议上，提到了八大利好政策，其中部分已经审核完毕只待颁布，其余的则在加紧制订当中。
这些政策包括：允许基金公司用资本金买基金、鼓励QFII等增量资金入市、新批基金以股票型基金为主、基金公司不要砸盘、鼓励上市公司大股东增持股份、证券税收优惠政策、建立投资者保护基金等。
基金重仓股整体经历了黑色5月之后，6月2日，做空动力几乎达到了顶点，千点附近仍大举杀跌，令人扼腕。
这几项政策中，有两条涉及基金，其中以“新批基金以股票型基金为主、基金公司不要砸盘”两条行政色彩最为浓厚。与会人士透露，在证监会官员讲到不允许基金砸盘时，会场曾响起笑声——基金作为独立的市场主体，岂有托市责任？而管理层要求基金公司的新产品申报应以股票型基金为主，通过新发基金获得托市资金来源也多少有点匪夷所思。
一名基金经理对记者说，即使现在被管着不能卖，涨50点以后还得卖。“即使你不想卖股，持有人要赎回啊，不卖不行的。”
6月7日10点10分之后，大盘走势重又向下，随后全天都疲软不振。市场再一次证明：在目前这个市场环境中，如果不改变市场根本性缺陷和矛盾，任何救市政策都将失灵。
有一个故事说，一个登山家在黑夜中跌入雪山深谷，以仅有的救生索悬在天地之间。绝望中他全心呼唤上帝，半空中突然出现一个声音：“你真的相信我吗？”“我相信！”“那你松手放弃救生索！”我怎么能松手呢？下面是万丈悬崖呀！登山家想。第二天人们找到了吊在救生索上冻僵的登山家，他身下离地面只有1米。
政府的作用本来就更应该集中在解决投资人的问题上，制订游戏规则，然后重点监管违规。对中国证券市场的管理层来说，面对指数，其实放手又会怎样呢？
救市第一招：大股东可买流通股
2005-06-08 15:29:16 来源: 21世纪经济报道 作者: 刘欣然
6月6日上午11时3分，上证指数击穿千点。随后，已有八种武器摆在证监会案头等待出手救市的消息不胫而走。下午股指开始向上攀升，并以当天最高点1034点报收。
当晚，证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《意见稿》)，第一条利好果然兑现。与此同时，另一条消息也在市场中流传，那就是证监会高层要求基金“不得砸盘”，否则是“自找监管”。
6月7日，大盘延续前一天的势头凌厉开盘，然而不久即显出疲态。有市场人士指出，股指将在千点附近展开拉锯，之后会继续下行200－300点，中国股市在实际上完成推倒重来。
但从目前的情况来看，监管层无论如何也要抓住千点不放。
支付对价新方式
所谓上市公司回购社会公众股份，是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。在上市公司实施回购并注销股份后，公司的总股本将相应减少，同时，其每股收益、每股净资产等财务指标将相应发生变化。
昆仑证券一位投行人士认为，上市公司回购流通股，是证监会提供的一种新的支付对价的方式。他指出，送股、缩股减少的都是非流通股，而回购则是减少流通股的比重。
他说，一些垄断性、资源性的上市公司中，大股东国有资本所占比例只有30％多，而国资委要求的国有资本控股下限就是30％，在这种情况下要想解决股权分置，无论是送股还是缩股都是行不通的。而采取回购流通股的办法，一则可以为流通股股东支付对价，二则可以提高国有资本在上市公司中的地位，三则可以增加自己未来的分红。
除此以外还有很重要的一点是，上市公司如果要采取这种办法解决股权分置，事先必定要做一个精确测算，仔细比较自己为了回购流通股所需要的资金，和自己未来数年中能够得到的分红，如此一来，势必对上市公司未来几年的经营产生很强的约束力。
除此以外还有很重要的一点是，上市公司如果要采取这种办法解决股权分置，事先必定要做一个精确测算，仔细比较自己为了回购流通股所需要的资金，和自己未来数年中能够得到的分红，如此一来，势必对上市公司未来几年的经营产生很强的约束力。
显然，以回购流通股支付对价这种方法比较适合那些国有股所占比例不高的国有上市公司。这些企业对股权分置改革的不积极参与是本次改革中遇到的比较大的阻力之一。
截至发稿时间为止，记者还没有能够找到国有企业对此办法发表意见。
另外一位业内人士认为，上市公司通过回购流通股，多了一种增加收益的办法，由于回购之后能够增加每股收益，增加分红，如果上市公司有闲置资金的话，回流通股购很可能会比把钱存在银行划算。
许多业内人士都表示，其实在国外，上市公司回购股份是很常见的事，一些蓝筹股公司在公司股价跌破甚至接近每股净资产时，就会推出回购方案，近年联想集团在香港动则就回购股份是个最好的例子。此举可提高投资者对于上市公司的价值判断，从而提高市场信心。
近期大盘剧烈调整中，很多个股都创出历史新低，有数据显示，截至6月6日收盘，已经有209只个股股价跌破了每股净资产。仅在上证50成份股、深成指成份股中，就有11家公司的股价跌破了每股净资产。
另外，国外一些盈利比较好的公司会回购股票作为激励，送给高管人员。对这一点，本次《意见稿》没有涉及，《意见稿》中表述说，回购的流通股将“依法予以注销”，一些业内人士对此表示遗憾。
机构认为，允许上市公司回购流通股，是完善资本市场制度建设的一项措施，此前，不乏来自于企业对这方面的呼声。但是此举对于拉升股指未必能够立竿见影。
大盘“离地一米”
发布《意见稿》只是救市8种武器中的第一种。在上周五给券商开过”动员大会”之后，周末证监会在第29次基金业联席会议上继续动员基金。就是在此次会议上，提到了八大利好政策，其中部分已经审核完毕只待颁布，其余的则在加紧制订当中。
这些政策包括：允许基金公司用资本金买基金、鼓励QFII等增量资金入市、新批基金以股票型基金为主、基金公司不要砸盘、鼓励上市公司大股东增持股份、证券税收优惠政策、建立投资者保护基金等。
基金重仓股整体经历了黑色5月之后，6月2日，做空动力几乎达到了顶点，千点附近仍大举杀跌，令人扼腕。
这几项政策中，有两条涉及基金，其中以“新批基金以股票型基金为主、基金公司不要砸盘”两条行政色彩最为浓厚。与会人士透露，在证监会官员讲到不允许基金砸盘时，会场曾响起笑声——基金作为独立的市场主体，岂有托市责任？而管理层要求基金公司的新产品申报应以股票型基金为主，通过新发基金获得托市资金来源也多少有点匪夷所思。
一名基金经理对记者说，即使现在被管着不能卖，涨50点以后还得卖。“即使你不想卖股，持有人要赎回啊，不卖不行的。”
6月7日10点10分之后，大盘走势重又向下，随后全天都疲软不振。市场再一次证明：在目前这个市场环境中，如果不改变市场根本性缺陷和矛盾，任何救市政策都将失灵。
有一个故事说，一个登山家在黑夜中跌入雪山深谷，以仅有的救生索悬在天地之间。绝望中他全心呼唤上帝，半空中突然出现一个声音：“你真的相信我吗？”“我相信！”“那你松手放弃救生索！”我怎么能松手呢？下面是万丈悬崖呀！登山家想。第二天人们找到了吊在救生索上冻僵的登山家，他身下离地面只有1米。
政府的作用本来就更应该集中在解决投资人的问题上，制订游戏规则，然后重点监管违规。对中国证券市场的管理层来说，面对指数，其实放手又会怎样呢？
??????? > ????
??????? > ????
站在新的起点上：中国股市六年巨变
2005-06-02 15:56:08 来源: 南方周末 作者: 李梁 庞瑞锋
仅仅六个年头，中国股市就在经历了一次最辉煌的牛市后俯冲直下，漫漫熊市接踵而至。在股市剧烈变动的过程中，脑海中还盘旋着“5·19”巅峰体验的广大股民们，陆续见证了一家家上市公司黑幕被揭、券商陷入旷日持久的生存危机、一个个庄家轰然倒地以及两次规模壮观的股市大辩论，还见证了监管层不断加强监管的努力及其最近在解决股权分置难题上表现出的罕见的勇气和战略家的品格。在“5·19”牛市烽烟散尽之后的今天，回望股市，那些离场的人，那些仍在场内苦苦挣扎的人，他们所付出的代价不会毫无价值，一个健康的中国股市正在渐渐走来。
5月30日，中国股市最新的黑色星期一，上证指数跌至1060点。再创7年以来的新低。大鹏证券北京东直门外营业部散户大厅门口，股民老王愣愣地看着液晶显示牌，过一会儿又跑进去看K线图。10分钟后他出来了，连连叹息，准备走人。
散户厅里只有稀疏的几十个人，一些老头老太太腿盘在椅子上打起了扑克，对液晶显示牌上跳动的数字无动于衷。营业部门口一排破旧的自行车，上午开盘后一个小时，大多都已消失不见。
扶着车子，上海人老王心事重重，走走停停。炒股8年后，他已经不再愿意和任何人谈起股票，“一栋房子都炒没了，一个人想想就要掉眼泪，不说了”。“5·19，那年月。”股民们凑在一起点烟，火光印亮脸庞。1999年5月19日，上证指数从1057点起步，当日暴涨，掀起了长达两年的牛市行情，成为股民心中挥之不去的经典记忆。
而此后，中国股市从2245点高位跌入漫漫熊市。到如今，上证指数在1100点以下徘徊，几乎又回到了6年前5·19行情的点位。
六年一个轮回，股市又见起点。
牛市！牛市！
章良(化名)坐在大户室电脑前，眼睛盯着电脑不断上窜的K线，顾不上喝茶和上厕所。这是6年前的5月19日，他握着鼠标，关注着自己惟一的股票：草原兴发，手心出着汗，不知道这次暴涨对他的人生意味着什么。
6年后，他知道了。今年5月19日，记者和他聊天。他进入股市时是500多万元，最高时近900万元，今天只余下100多万元。他说这些时，语气平淡，好像是在谈一件与他根本无关的事。
中国股市从1990年上海和深圳证券交易所设立起步，至1996年前还被人称为“小市场”，此后便因政府的强力介入而迅速涂上了政策市的底色，主要功能被定位为“国企上市融资”。
那段时间，一次政策调整或中央领导的讲话批示能让股市雄起。1997年香港回归，股市反弹，上证指数每天8个点往上窜，不少股票翻番。市场口号从“消灭股价5元以下的股票”，没多久便变成了10元。但“挤泡沫”政策一出，连发“12道金牌”令国企和银行从股市中撤出，股市再次低迷。
随后，亚洲金融危机，香港股市大跌，国内股市持续下跌，1998年8月17日600多只股票中300多只跌停。到1999年，国内股市全行业被套牢，许多股票跌破发行价，一些基金跌到一块钱。
1999年1月底的一天，一位实力很雄厚的上海大券商营业部经理报账时被告知，他这个月几千块的业务招待费得到下个月才能报。财务说，若再加上这些费用，营业部本月就得亏损了。
虽然股市人气涣散，但我国经济当时已走出低谷，物价指数开始企稳，政府激活经济、实现国企三年脱困的目标进入实质阶段，国家对利用股市为国企筹资的愿望也日益强烈。
年初，新华社记者对西安黄河、邯郸钢铁、陕西长岭等12家老牌国企职工被股市套牢的情况进行了调研，随后向有关部门作了汇报，受到高层领导的重视。
这年“五一”，北京召开了一次劳模表彰大会，在国务院高层领导出席的一次座谈会上，股市成为一些人议论的焦点。一位患癌症的劳模被问：“你手里的股票被股市套牢了，怎么办？”劳模的话令有关领导大受震动：这是国家股票，国家给的，我死后传给孙子，赔死也不转手。
当所有的市场参与者都需要一个牛市的时候，牛市的出现就是自然而然的事了。
1999年5月19日上午，股市走势平静，许多买家仍在计划割肉出逃，没想到当天下午突然出现暴涨。领头的是东方明珠、广电股份、深桑达、中信国安等有一个响亮的名份：网络股。
几天时间，沪股成交量从20亿跃升至40亿，到5月21日出现“井喷”，达到134亿元。到5月28日，八天累计成交金额904.43亿元，涨幅达20.50倍。
许多被套多时的股民当天即纷纷解套，一些胆小的股民当即清仓走人。5月19日当天，上海一位老股民出清股票后，在证券公司门口长叹一声“总算解放了，再也不玩了”。
6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》：“近期股票市场的企稳回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升，是股市发展的良好开端；……证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。”
章良当时读在职研究生，正在准备论文答辩。股市一火，他只好一边看着股市行情一边写论文。今天他已记不清论文内容，但清楚地记得6月24日沪市一开盘，许多股票疯狂涨停，25日两市成交量达830亿元，创下历史纪录。
章良知道，机会来了。他将手中的草原兴发股票抛出，换成银广夏。他胆大好赌，从一开始只买农业科技股，每次只买一只，这次他把100多万的赌注全押在银广夏身上。
章良在大户室运筹帷幄的时候，退休工人老王每天在散户厅从早坐到晚，中午为占座位顾不上回家吃饭。看着自己的12只股票“猴子似的往高里窜”，老王的心情极好，吃的盒饭也由5块变成了8块。
2245点：最后的迷狂
章良发了。他买的银广夏股票从1999年底的13.97元起动，一路狂升，到2000年4月19日涨到35.83元，次日实施优厚的分红方案10转赠10，进入填权行情。一星期之后，章良认为时机已到，将填权后的股票全数抛出，实际每股净赚44元，数百万元尽入囊中。
那段时间章良最为风光，工作生活事事如意，被戏称“五子登科”——刚分了房子，生了孩子，升了职位，现在又赚到了足够一辈子花销的票子，在同事的嘴里他被称为“股神”。
出乎许多人意料，章良赚钱后第一件事，就是向原工作单位辞职。这之前，他在一家媒体做了十年广告，干的都是求人的角色，刚刚升任广告部副主任。一夜暴富后，章良四顾茫然，已经找不到工作的意义。
章良抛得还是有点早了，股市的火焰越烧越旺。银广夏造假丑闻爆出之前，其股票在2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨4倍多，全年涨幅高居深沪两市第二。
四面八方的钱都在进入股市，三教九流的人带着发财梦加入这场金钱盛宴。2000年一年的时间，新开户股民增加1320万户，总数接近6000万户。
众人拾柴火焰高，两年里股市一路狂飙，上证指数扶摇直上，最后在2001年6月14日窜升至2245点高位。当时股票从十几元涨到几十元的比比皆是，最夸张的莫过于亿安科技股票，股价由最初的数元钱上涨至126元，成为仅有的一只超百元的股票。
2001年2月19日，B股市场开始对内地个人投资者开放，一时间引发开户狂潮，行情持续井喷，又一批人趁着政策的东风一夜暴富。
那是一个“全民炒股”的年代：几乎所有的散户大厅里人头攒动，一次行情分析会引来数百人旁听，股民们的嘴中流传着一个个一夜暴富的神话，“内部消息、跟庄”等，成为股民炒股的信条。
老王告诉记者，当年连营业部门口卖盒饭的、卖报纸的都赚足了钱。他记得当年有一个下岗工人在营业部门口卖报纸，当时也耐不住寂寞，跟着他们炒起股来，半年的时间就不见人，听说是拿赚来的钱做生意去了。
相关产业链迅速成长。以媒体为例，从1999年起，证券类报纸杂志如雨后春笋，遍布街头报摊，一些综合性报纸和都市报的证券版面迅速扩版改版，以炒股为内容的影视肥皂剧更是密集出现。《证券市场周刊》，一份老牌的证券类杂志，在股市最为兴旺的时刻，发行量曾达到98万份。
那段时间，证券公司、证交所、证券类媒体等，都成了人们羡慕的单位。许多大学毕业生放着银行不进，挤破头也要进证券公司工作。
沉醉在这场皆大欢喜的金钱盛筵中，没有人愿意去想明天。股市狂潮背后的极度反常，大量低质量公司充斥股市大肆圈钱、操纵股价掠夺股民、形形色色的权力黑洞等，被参与者有意无意地忽视了。例如上述那只股价超百元的亿安科技股票，任何人稍具理智便能看出庄家操纵的痕迹。
更让人困惑的是股市热潮中出台的一些政策。《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》及《上市公司新股发行管理办法》相继出台后，很多硬指标达不到配股条件从而不具有配股能力的公司，都有了重新到股市圈钱的可能，同时增发在额度上不受30％的配股限制，而且是按“市场价”增发。简言之：上市公司圈钱能力大大增强。
有些人没有被这些现象所迷惑。吴敬琏就是一个。
2000年10月，知名媒体《财经》杂志重磅报道“基金黑幕”引起轰动，十家基金联名反击，最后在高层的干预下不了了之。当时，正是吴敬琏在《南方周末》上发表支持文章，说基金不能黑。
2001年1月12日，吴敬琏去上海开会，中央电视台《经济半小时》记者尾随而至，在旅馆里采访了他。吴敬琏说了一番惊世骇俗的话：“有的外国人说，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄炒作，操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”
上述言论迅速掀起狂澜。当时恰逢中央金融工作会议，中央领导作了打击股市违法活动的讲话后，股市迅速下挫，一些股民在网上将怨气发到吴敬琏身上，称他“一言毁市”。
春节过后，网上的诘问升级为报章上的驳斥。《证券市场周刊》在2月8日首先发表文章，称“股市监管得力，市场繁荣，投机成分不大；‘全民炒股论’不成立，中国人炒股才刚刚上路”。
三天后，厉以宁、董辅礽、萧灼基、韩志国、吴晓求等五位经济学界名人在京西一栋写字楼里约见记者。“如果这场论战的赢家最后是吴敬琏，那将是中国资本市场的一场灾难”，所以他们要约见记者，“全面反击吴敬琏关于资本市场的种种言论”。五位经济学家的结论是：“要像对待新生婴儿一样看待和爱护我国的证券市场。”
五对一的形势一出现，吴敬琏的支持率骤然提高，传媒的风向也迅速一边倒。但股市丝毫不受舆论风向的影响，行情持续火爆，终于在6月14日到达了牛市的巅峰。
持“赌场论”者不止吴敬琏，在遥远的大洋彼岸，同样有人对中国大陆的股市洞若观火。2001年9月，国际金融巨鳄索罗斯来到中国推销他的新作《开放社会———全球资本主义革新》中文版，在接受采访时直言：中国的股民炒股像赌博。
股市“陷阱”
让我们再次回到章良。他卖掉银广夏股票后，仍然钟情农业科技股。最初他看中了一只名叫盐湖钾肥(000792)的股票，控股股东是一家青海的专业生产钾肥的公司。
正在他做选择之前，一天他坐飞机回广州，正巧碰上两个基金经理坐在边上。吃完飞机餐后昏昏欲睡时，又刚好听到两个人议论这只股票，“没有开发价值，地质环境差，钾产量低，公司项目不好……”章良猛醒了，以为自己听到了命运的暗示。
回到北京后，他放弃了这只股票，小心翼翼地选择了湖北沙隆达(000553)——中国最大的农药生产厂家之一，将八九百万的资金全部投了进去。
股市牛气冲天，上市场公司业绩如芝麻开花，媒体要“看好三千点”，股评家们更是巧舌如簧。虽然章良在银广夏爆出丑闻前退出，但他仍然逃不脱另一个陷阱———牛市陷阱。
“人造”牛市自然是无法持久的，而绝大多数股民却仍然和章良一样义无反顾，最终他们收获了同样的命运果实：深度套牢。
股民投入的都是真金白银，这些钱都流到哪里？
首先，中国的股市不是一个全流通的市场，占市值三分之二的国有股、法人股不流通，这使得控股大股东有很大的违规牟利冲动——轻松利用控股地位操纵股票价格，掏空上市公司，从中小股东手中大肆圈钱。具体路线是这样的：股民——上市公司——控股股东。大股东控制上市公司的手段又是这样的：上市公司一年绩优、二年绩平、三年亏损。借银行的钱要还本付息，而股民的钱还都不用还。
事后总结，这样的例子太多了——2002年2月，上市公司猴王股份第一大股东猴王集团被裁定破产。调查发现，短短几年间，猴王集团拖欠上市公司8.9亿元，猴王股份还为集团提供担保金额为2.44亿元，两项合计11.3亿元，而猴王股份的总资产才9.34亿元——被大股东掏空了。
庄家操纵股价进行内幕交易，在健康股市中都被视为过街老鼠，但在中国股市却受到股民公开追捧。在这轮特大牛市中，庄家以合法化的身份呼风唤雨，媒体公然将庄家行为“研究”视为关注焦点，各种“跟庄”软件四处热卖，“庄家大合唱”迎来了最后的疯狂。
迄今为止最为著名的庄家应该是吕梁。2001年初，他在北京北辰绿色花园的家中约见了媒体记者，披露了他和一批“北京机构”在股市翻云覆雨、操纵中科系股票的特大内幕，坐庄涉及机构400多家，金额在20亿以上。由于一个庄家抽资逃离，导致2000年底深圳中科股票崩盘，连续9个跌停板跌去市值50亿，令人不寒而栗。
更令人震惊的是2004年善庄“德隆系”的全面崩盘。
一位资深证券人士引用《无间道》里的一句话说：出来混，早晚要还的。
监管升级
事实上，从2000年开始，证监会主席周小川到任，提出了市场化、法治化、透明化三大目标，对股市中的种种违规、违法行为抡起了监管的大棒。
2001年3月，香港证监会的“铁娘子”史美伦受命就任中国证监会副主席。“保护中小股民”的口号从此唱响，各项监管的力度迅速升级。
上述那只百元股票没挺到股市高潮就出了问题。2001年4月25日，证监会对四家违规操纵亿安科技股票的公司处以数亿元罚款。这四家公司从1998年底起利用627个个人股票帐户和3个法人帐户，大量买入亿安科技前身“深锦兴”股票，到2000年1月12日，四大庄家所持亿安科技股票已达3001万股，占到了流通股的85％。
《财经》杂志调查到这几家违规小公司的真实背景：三家公司有两个法人代表，罗中民和罗冬梅，前者是亿安集团主席罗成的司机，后者是他的侄女。
2001年7月，就在章良将手中的银广夏股票抛出不久，银广夏造假案发。这个昔日中国上市公司中的50强，2000年中国股市最大的黑马，竟是造假专业户，近四年间7亿多元利润业绩，全系造假。
银广夏案带出了中科创业操纵股票价格案，后者堪称“中国股市第一案”：涉案违规资金高达54亿余元，案件波及全国20余个省、自治区、直辖市，100余家单位及个人、120多家证券营业部卷入其中。
今天回过头看，2001年是证监会历史上出台各类文件、法规、征求意见稿等最多的一年。证监会重点打击了黑庄，连续查处了几十家违规的上市公司，进一步规范了上市公司的信息披露行为，规范了委托理财，建立了退市制度等。这群具有“海归”背景的官员，以一种近乎理想主义的热情推动中国股市向国际规范接轨。
海归派们的理想主义热情，在现实中受到“国情”的制约。山东一家摩托车公司挪用上市公司巨额资金，证监会派员到济南查账，竟得到答复：我们是国有企业，只对地方政府负责，结果连账本也没有全看到。
最吊诡的事情出现了：“监管年”，恰恰成为四年熊市的起点。
股市在6月攀顶，“99％的投资者都赚了钱，比例之高世界罕见”。面对大好形势，有关部门坐不住了。6月14日前两天，久经酝酿的《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》公布，10％的非流通股上市流通。
国有股减持触动了中国股市的深层利益格局。股民惧怕非流通股上市后冲击市场供求平衡，银行资金也迅速抽离，6月下旬起，股市狂泻不止，到10月底国有股减持暂停时，三个月回落近千点，被称为“风雨阴霾一百天”。
那段时间章良一天到晚对着电脑，脑子里一片空白。“没过几天一辆宝马没了。再过几天，一辆奔驰又没啦。”更难以接受的是，他弃买的盐湖钾肥刚好是极少数跌得不多的股票之一。
艰难时世
2001年10月22日下午3点，周小川去国务院开会，晚7点多回到证监会。当晚9时，中央电视台播出消息，证监会宣布国有股减持办法暂停。
股市持续三个月狂跌不止，每天几十亿市值蒸发，至10月22日已跌到1520点，跌幅近三分之一，市场共损失1.7万亿元。证监会终于坐不住了。
10月23日开盘。股市出现了发泄般的井喷。当天沪市涨幅9.86％，深市涨幅更达10％，数百只股票疯狂涨停。
为挽救行情，原本信仰市场力量、无为而治的证监会重祭“托市”大旗，连续推出降息、降低印花税、降低佣金以及市值配售等政策，以及一些国情特色的救市方法，如出席各种有明显倾向的座谈会等，期望市场能和往日一样，服从管理部门的指挥。
然而，面对市场的“抗药性”，政策效力已大不如前。这轮上涨没有持续几天便急转直下，到11月27日，沪市已经跌破1340点，直逼1300点“政策底线”。
国有股减持，打开了中国股市非流通股和上市流通股“同股不同权、同股不同价”的“潘朵拉”盒子。市场持续低迷，终于到2002年6月23日，国有股减持被正式叫停。和“暂停”一样，股市井喷三天后迅速低迷。这不过是股市又一次痛苦的痉挛。
全行业券商也开始度日如年，而降低佣金更让僧多粥少的券商雪上加霜。
住在上海世纪公园附近的李景有一天忽然发现，自己家附近的证券营业部似乎在一夜之间消失了，取而代之的是一家工商银行储蓄所。
北京华夏证券咨询分析师吴剑(化名)仍然对牛市充满了怀念。过去“公司奖金三天两头发，冷不丁卡上就多了一笔钱”。开会最起码也要到郊区找个度假村，现在“所有的会都在自己的小会议室开”。而他的另一位同行更幸福，那时她所在的营业部不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。
熊市之后，裁员减薪的寒流波及众多的证券公司，一些规模比较小的券商，裁员几乎已经到了50％。
问题券商的日子更是风雨飘摇。
第一个死掉的券商是鞍山证券，它因为挪用10亿保证金以及违规发行20多亿债券被证监会撤销。
一段时间内，问题券商出事似乎形成了“多米诺”骨牌效应，类似的违规行为不断发现。大连证券等相继关闭，大鹏证券等被其他券商托管。
遥想1999年6月15日《人民日报》评论发表以后，28家大型证券公司的董事长、总经理聚齐证监会发表倡议书，表示面对这波大行情，要“倍加珍惜，严格自律，积极参与，用实际行动维护市场的长期稳定发展”。短短几年，沧海桑田，这批当年壮怀激烈的诸公有几人做到了“严格自律”，又有几家做到了金身不破？
股市经受两年震荡后，终于有了2004年2月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，提出了发展资本市场的重要举措，但是股市稍作反弹又陷入低迷，沪指数月后更是击穿了1300点“政策底”。
市场人士普遍认为：“国九条”在证券市场制度发展层面上指明了路线图，但制度性建设并不等同于救市，“国九条”后半年相对空白，导致利好政策效应不能体现，结果又一批看好股市的股民被深度套牢。
2004年6月开始，新股发行开始一路走跌，更奇怪的现象出现了：6月29日济南钢铁上市首日盘中跌破发行价之后，新股首发跌破发行价的现象屡屡再现。
“上半年频繁的新股发行，就像对一个垂危病人连续抽血。”一位证券业人士说，在发行上市的93只股票中，跌破发行价的超过30家，4只股票更是在上市首日即跌破发行价。
股民们损失惨重。2004年8月底，证监会不得不短暂停止首次公开发行股票。
一个多月前，老王所在的散户大厅里，一位50来岁的股民突然两眼发直，像喝醉了酒一样走来走去，说着胡话，有熟人迅速打电话叫他女儿过来接回家了，现在已经有一个多月没来。“他用10多万的积蓄炒股，全陷在里面了。”老王说。
从2004年起，吴剑感到和股民们越来越难打交道。“没说几句话，说翻脸就翻脸。”
这一年，投资者新开户162.16万户，而在2000年是1319.16万户，2001年是849.28万户。
这一年，社会上冒出一句新的俗语：“远离毒品，远离股市。”
股市在今年2月份跌破1200点后，经济学者郎咸平和吴敬琏先后发表讲话说，中国股市“不如关掉算了”。
股权分置改革，绝处逢生的契机
周小川离任，高西庆离任，接下来是史美伦离任。
2004年9月13日下午5时许，上海浦东国际机场。史美伦在结束上海的休假之后，乘飞机直飞香港。3个小时后，她回到了阔别三年半的亲人身边。就在她离沪半小时后，新华网挂出一则消息：国务院正式免去史美伦的证监会副主席职务。
9月13日，史美伦回家。14日，沪指上涨40点。15日，沪指大涨50点。股市以一种意味深长的方式告别史美伦。
这几年里，证监会领导走马灯似的换，平均两年一个，副职和中层到现在已换了30多个以上，也有一些人出去单干去了。
值得记住的还有证监会发行监管部发审处副处长王小石。2004年下午，他被北京市西城区检察院的工作人员从办公室带走。检察院接到举报，称他涉嫌接受他人巨额贿赂。他是证监会机关被逮捕的第三名官员。
但股市走势仍在下探，而股民的损失仍在继续。5月19日，股市回归6年前的起点。
与4年熊市股民惨重损失相对应的，是上市公司圈钱数量迅速增加。数据显示，1991年至2005年3月，上市公司共融资11705.21亿元，这包括了A股、B股、H股以及可转债。如果抛开H股以及可转债，融资总额大约为8347亿元。而在最近4年中，融资额却达到了4345.04亿元，占到融资总额的52.06％，超过融资总额的一半以上。
此外，有资料显示，我国资本市场的筹资额呈逐年下降趋势：2001年企业通过股票渠道筹资占总筹资额的7.5％，而同期银行贷款约占76.9％；到今年上半年，股票筹资比例已下降到1.6％，而银行贷款比例则上升至89.5％。
这意味着，股民们尽管付出了太多牺牲，但他们没有分享到中国经济增长带来的收益，也没有为国家的改革开放做出太多的贡献。
二年牛市，四年熊市。这六年内，我们有过大喜，也经历过大悲。那些早已对中国股市彻底失望的投资者，也许早已变得不喜不悲。
但股市在此刻酝酿着新一轮的转折。
业界逐渐形成了共识：解决股权分置不是万能，但不解决股权分置却万万不能。去年“国九条”明确提出积极稳妥解决股权分置问题，成为中国股市发展的重要一步。
2005年4月底，证监会接到高层同意股权分置改革试点的批复后，以果敢姿态排除杂音，发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，推动股权分置改革试点，为上市国企股权的全流通问题开启了解决之道。
开弓没有回头箭，这是一场输不起的重大实践。
5月9日，证监会圈定金牛能源(000937)、三一重工(600031)、紫江企业(600210)、清华同方(600100)4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。三一重工公布首份股权分置改革方案，以对价的方式对流通股股东实行“10股送3股派8元”的实际补偿。
中国证监会、国资委在5月30日联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，要求“从全局和战略的高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性”，并于次日宣布推出第二批股权改革试点工作。
由于试点推出后市场持续下跌，股权分置改革仍然引起了不少争议。有看法认为，股市国家垄断的问题没有解决，就无法真正成为真正的市场，试点意义有限。主流的看法是，改革方向、原则基本正确，长远看来是利好。“开始做了就是好事，让利多少是非流通股东和流通股东的博弈结果。只要在过程中对方案勇于纠错，不断完善就有望成功。”
“再长的隧道也有尽头。”《证券市场周刊》主编方泉说，股权分置试点的启动，对上市公司控制权的争夺将依次展开，从而带来更大的合法投机空间。
他坚信，“危机过后便是机会，股市基本上遍地黄金。”
(胡天舒、黄河对此文亦有贡献)
站在新的起点上：中国股市六年巨变
2005-06-02 15:56:08 来源: 南方周末 作者: 李梁 庞瑞锋
仅仅六个年头，中国股市就在经历了一次最辉煌的牛市后俯冲直下，漫漫熊市接踵而至。在股市剧烈变动的过程中，脑海中还盘旋着“5·19”巅峰体验的广大股民们，陆续见证了一家家上市公司黑幕被揭、券商陷入旷日持久的生存危机、一个个庄家轰然倒地以及两次规模壮观的股市大辩论，还见证了监管层不断加强监管的努力及其最近在解决股权分置难题上表现出的罕见的勇气和战略家的品格。在“5·19”牛市烽烟散尽之后的今天，回望股市，那些离场的人，那些仍在场内苦苦挣扎的人，他们所付出的代价不会毫无价值，一个健康的中国股市正在渐渐走来。
5月30日，中国股市最新的黑色星期一，上证指数跌至1060点。再创7年以来的新低。大鹏证券北京东直门外营业部散户大厅门口，股民老王愣愣地看着液晶显示牌，过一会儿又跑进去看K线图。10分钟后他出来了，连连叹息，准备走人。
散户厅里只有稀疏的几十个人，一些老头老太太腿盘在椅子上打起了扑克，对液晶显示牌上跳动的数字无动于衷。营业部门口一排破旧的自行车，上午开盘后一个小时，大多都已消失不见。
扶着车子，上海人老王心事重重，走走停停。炒股8年后，他已经不再愿意和任何人谈起股票，“一栋房子都炒没了，一个人想想就要掉眼泪，不说了”。“5·19，那年月。”股民们凑在一起点烟，火光印亮脸庞。1999年5月19日，上证指数从1057点起步，当日暴涨，掀起了长达两年的牛市行情，成为股民心中挥之不去的经典记忆。
而此后，中国股市从2245点高位跌入漫漫熊市。到如今，上证指数在1100点以下徘徊，几乎又回到了6年前5·19行情的点位。
六年一个轮回，股市又见起点。
牛市！牛市！
章良(化名)坐在大户室电脑前，眼睛盯着电脑不断上窜的K线，顾不上喝茶和上厕所。这是6年前的5月19日，他握着鼠标，关注着自己惟一的股票：草原兴发，手心出着汗，不知道这次暴涨对他的人生意味着什么。
6年后，他知道了。今年5月19日，记者和他聊天。他进入股市时是500多万元，最高时近900万元，今天只余下100多万元。他说这些时，语气平淡，好像是在谈一件与他根本无关的事。
中国股市从1990年上海和深圳证券交易所设立起步，至1996年前还被人称为“小市场”，此后便因政府的强力介入而迅速涂上了政策市的底色，主要功能被定位为“国企上市融资”。
那段时间，一次政策调整或中央领导的讲话批示能让股市雄起。1997年香港回归，股市反弹，上证指数每天8个点往上窜，不少股票翻番。市场口号从“消灭股价5元以下的股票”，没多久便变成了10元。但“挤泡沫”政策一出，连发“12道金牌”令国企和银行从股市中撤出，股市再次低迷。
随后，亚洲金融危机，香港股市大跌，国内股市持续下跌，1998年8月17日600多只股票中300多只跌停。到1999年，国内股市全行业被套牢，许多股票跌破发行价，一些基金跌到一块钱。
1999年1月底的一天，一位实力很雄厚的上海大券商营业部经理报账时被告知，他这个月几千块的业务招待费得到下个月才能报。财务说，若再加上这些费用，营业部本月就得亏损了。
虽然股市人气涣散，但我国经济当时已走出低谷，物价指数开始企稳，政府激活经济、实现国企三年脱困的目标进入实质阶段，国家对利用股市为国企筹资的愿望也日益强烈。
年初，新华社记者对西安黄河、邯郸钢铁、陕西长岭等12家老牌国企职工被股市套牢的情况进行了调研，随后向有关部门作了汇报，受到高层领导的重视。
这年“五一”，北京召开了一次劳模表彰大会，在国务院高层领导出席的一次座谈会上，股市成为一些人议论的焦点。一位患癌症的劳模被问：“你手里的股票被股市套牢了，怎么办？”劳模的话令有关领导大受震动：这是国家股票，国家给的，我死后传给孙子，赔死也不转手。
当所有的市场参与者都需要一个牛市的时候，牛市的出现就是自然而然的事了。
1999年5月19日上午，股市走势平静，许多买家仍在计划割肉出逃，没想到当天下午突然出现暴涨。领头的是东方明珠、广电股份、深桑达、中信国安等有一个响亮的名份：网络股。
几天时间，沪股成交量从20亿跃升至40亿，到5月21日出现“井喷”，达到134亿元。到5月28日，八天累计成交金额904.43亿元，涨幅达20.50倍。
许多被套多时的股民当天即纷纷解套，一些胆小的股民当即清仓走人。5月19日当天，上海一位老股民出清股票后，在证券公司门口长叹一声“总算解放了，再也不玩了”。
6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》：“近期股票市场的企稳回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升，是股市发展的良好开端；……证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。”
章良当时读在职研究生，正在准备论文答辩。股市一火，他只好一边看着股市行情一边写论文。今天他已记不清论文内容，但清楚地记得6月24日沪市一开盘，许多股票疯狂涨停，25日两市成交量达830亿元，创下历史纪录。
章良知道，机会来了。他将手中的草原兴发股票抛出，换成银广夏。他胆大好赌，从一开始只买农业科技股，每次只买一只，这次他把100多万的赌注全押在银广夏身上。
章良在大户室运筹帷幄的时候，退休工人老王每天在散户厅从早坐到晚，中午为占座位顾不上回家吃饭。看着自己的12只股票“猴子似的往高里窜”，老王的心情极好，吃的盒饭也由5块变成了8块。
2245点：最后的迷狂
章良发了。他买的银广夏股票从1999年底的13.97元起动，一路狂升，到2000年4月19日涨到35.83元，次日实施优厚的分红方案10转赠10，进入填权行情。一星期之后，章良认为时机已到，将填权后的股票全数抛出，实际每股净赚44元，数百万元尽入囊中。
那段时间章良最为风光，工作生活事事如意，被戏称“五子登科”——刚分了房子，生了孩子，升了职位，现在又赚到了足够一辈子花销的票子，在同事的嘴里他被称为“股神”。
出乎许多人意料，章良赚钱后第一件事，就是向原工作单位辞职。这之前，他在一家媒体做了十年广告，干的都是求人的角色，刚刚升任广告部副主任。一夜暴富后，章良四顾茫然，已经找不到工作的意义。
章良抛得还是有点早了，股市的火焰越烧越旺。银广夏造假丑闻爆出之前，其股票在2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨4倍多，全年涨幅高居深沪两市第二。
四面八方的钱都在进入股市，三教九流的人带着发财梦加入这场金钱盛宴。2000年一年的时间，新开户股民增加1320万户，总数接近6000万户。
众人拾柴火焰高，两年里股市一路狂飙，上证指数扶摇直上，最后在2001年6月14日窜升至2245点高位。当时股票从十几元涨到几十元的比比皆是，最夸张的莫过于亿安科技股票，股价由最初的数元钱上涨至126元，成为仅有的一只超百元的股票。
2001年2月19日，B股市场开始对内地个人投资者开放，一时间引发开户狂潮，行情持续井喷，又一批人趁着政策的东风一夜暴富。
那是一个“全民炒股”的年代：几乎所有的散户大厅里人头攒动，一次行情分析会引来数百人旁听，股民们的嘴中流传着一个个一夜暴富的神话，“内部消息、跟庄”等，成为股民炒股的信条。
老王告诉记者，当年连营业部门口卖盒饭的、卖报纸的都赚足了钱。他记得当年有一个下岗工人在营业部门口卖报纸，当时也耐不住寂寞，跟着他们炒起股来，半年的时间就不见人，听说是拿赚来的钱做生意去了。
相关产业链迅速成长。以媒体为例，从1999年起，证券类报纸杂志如雨后春笋，遍布街头报摊，一些综合性报纸和都市报的证券版面迅速扩版改版，以炒股为内容的影视肥皂剧更是密集出现。《证券市场周刊》，一份老牌的证券类杂志，在股市最为兴旺的时刻，发行量曾达到98万份。
那段时间，证券公司、证交所、证券类媒体等，都成了人们羡慕的单位。许多大学毕业生放着银行不进，挤破头也要进证券公司工作。
沉醉在这场皆大欢喜的金钱盛筵中，没有人愿意去想明天。股市狂潮背后的极度反常，大量低质量公司充斥股市大肆圈钱、操纵股价掠夺股民、形形色色的权力黑洞等，被参与者有意无意地忽视了。例如上述那只股价超百元的亿安科技股票，任何人稍具理智便能看出庄家操纵的痕迹。
更让人困惑的是股市热潮中出台的一些政策。《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》及《上市公司新股发行管理办法》相继出台后，很多硬指标达不到配股条件从而不具有配股能力的公司，都有了重新到股市圈钱的可能，同时增发在额度上不受30％的配股限制，而且是按“市场价”增发。简言之：上市公司圈钱能力大大增强。
有些人没有被这些现象所迷惑。吴敬琏就是一个。
2000年10月，知名媒体《财经》杂志重磅报道“基金黑幕”引起轰动，十家基金联名反击，最后在高层的干预下不了了之。当时，正是吴敬琏在《南方周末》上发表支持文章，说基金不能黑。
2001年1月12日，吴敬琏去上海开会，中央电视台《经济半小时》记者尾随而至，在旅馆里采访了他。吴敬琏说了一番惊世骇俗的话：“有的外国人说，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄炒作，操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”
上述言论迅速掀起狂澜。当时恰逢中央金融工作会议，中央领导作了打击股市违法活动的讲话后，股市迅速下挫，一些股民在网上将怨气发到吴敬琏身上，称他“一言毁市”。
春节过后，网上的诘问升级为报章上的驳斥。《证券市场周刊》在2月8日首先发表文章，称“股市监管得力，市场繁荣，投机成分不大；‘全民炒股论’不成立，中国人炒股才刚刚上路”。
三天后，厉以宁、董辅礽、萧灼基、韩志国、吴晓求等五位经济学界名人在京西一栋写字楼里约见记者。“如果这场论战的赢家最后是吴敬琏，那将是中国资本市场的一场灾难”，所以他们要约见记者，“全面反击吴敬琏关于资本市场的种种言论”。五位经济学家的结论是：“要像对待新生婴儿一样看待和爱护我国的证券市场。”
五对一的形势一出现，吴敬琏的支持率骤然提高，传媒的风向也迅速一边倒。但股市丝毫不受舆论风向的影响，行情持续火爆，终于在6月14日到达了牛市的巅峰。
持“赌场论”者不止吴敬琏，在遥远的大洋彼岸，同样有人对中国大陆的股市洞若观火。2001年9月，国际金融巨鳄索罗斯来到中国推销他的新作《开放社会———全球资本主义革新》中文版，在接受采访时直言：中国的股民炒股像赌博。
股市“陷阱”
让我们再次回到章良。他卖掉银广夏股票后，仍然钟情农业科技股。最初他看中了一只名叫盐湖钾肥(000792)的股票，控股股东是一家青海的专业生产钾肥的公司。
正在他做选择之前，一天他坐飞机回广州，正巧碰上两个基金经理坐在边上。吃完飞机餐后昏昏欲睡时，又刚好听到两个人议论这只股票，“没有开发价值，地质环境差，钾产量低，公司项目不好……”章良猛醒了，以为自己听到了命运的暗示。
回到北京后，他放弃了这只股票，小心翼翼地选择了湖北沙隆达(000553)——中国最大的农药生产厂家之一，将八九百万的资金全部投了进去。
股市牛气冲天，上市场公司业绩如芝麻开花，媒体要“看好三千点”，股评家们更是巧舌如簧。虽然章良在银广夏爆出丑闻前退出，但他仍然逃不脱另一个陷阱———牛市陷阱。
“人造”牛市自然是无法持久的，而绝大多数股民却仍然和章良一样义无反顾，最终他们收获了同样的命运果实：深度套牢。
股民投入的都是真金白银，这些钱都流到哪里？
首先，中国的股市不是一个全流通的市场，占市值三分之二的国有股、法人股不流通，这使得控股大股东有很大的违规牟利冲动——轻松利用控股地位操纵股票价格，掏空上市公司，从中小股东手中大肆圈钱。具体路线是这样的：股民——上市公司——控股股东。大股东控制上市公司的手段又是这样的：上市公司一年绩优、二年绩平、三年亏损。借银行的钱要还本付息，而股民的钱还都不用还。
事后总结，这样的例子太多了——2002年2月，上市公司猴王股份第一大股东猴王集团被裁定破产。调查发现，短短几年间，猴王集团拖欠上市公司8.9亿元，猴王股份还为集团提供担保金额为2.44亿元，两项合计11.3亿元，而猴王股份的总资产才9.34亿元——被大股东掏空了。
庄家操纵股价进行内幕交易，在健康股市中都被视为过街老鼠，但在中国股市却受到股民公开追捧。在这轮特大牛市中，庄家以合法化的身份呼风唤雨，媒体公然将庄家行为“研究”视为关注焦点，各种“跟庄”软件四处热卖，“庄家大合唱”迎来了最后的疯狂。
迄今为止最为著名的庄家应该是吕梁。2001年初，他在北京北辰绿色花园的家中约见了媒体记者，披露了他和一批“北京机构”在股市翻云覆雨、操纵中科系股票的特大内幕，坐庄涉及机构400多家，金额在20亿以上。由于一个庄家抽资逃离，导致2000年底深圳中科股票崩盘，连续9个跌停板跌去市值50亿，令人不寒而栗。
更令人震惊的是2004年善庄“德隆系”的全面崩盘。
一位资深证券人士引用《无间道》里的一句话说：出来混，早晚要还的。
监管升级
事实上，从2000年开始，证监会主席周小川到任，提出了市场化、法治化、透明化三大目标，对股市中的种种违规、违法行为抡起了监管的大棒。
2001年3月，香港证监会的“铁娘子”史美伦受命就任中国证监会副主席。“保护中小股民”的口号从此唱响，各项监管的力度迅速升级。
上述那只百元股票没挺到股市高潮就出了问题。2001年4月25日，证监会对四家违规操纵亿安科技股票的公司处以数亿元罚款。这四家公司从1998年底起利用627个个人股票帐户和3个法人帐户，大量买入亿安科技前身“深锦兴”股票，到2000年1月12日，四大庄家所持亿安科技股票已达3001万股，占到了流通股的85％。
《财经》杂志调查到这几家违规小公司的真实背景：三家公司有两个法人代表，罗中民和罗冬梅，前者是亿安集团主席罗成的司机，后者是他的侄女。
2001年7月，就在章良将手中的银广夏股票抛出不久，银广夏造假案发。这个昔日中国上市公司中的50强，2000年中国股市最大的黑马，竟是造假专业户，近四年间7亿多元利润业绩，全系造假。
银广夏案带出了中科创业操纵股票价格案，后者堪称“中国股市第一案”：涉案违规资金高达54亿余元，案件波及全国20余个省、自治区、直辖市，100余家单位及个人、120多家证券营业部卷入其中。
今天回过头看，2001年是证监会历史上出台各类文件、法规、征求意见稿等最多的一年。证监会重点打击了黑庄，连续查处了几十家违规的上市公司，进一步规范了上市公司的信息披露行为，规范了委托理财，建立了退市制度等。这群具有“海归”背景的官员，以一种近乎理想主义的热情推动中国股市向国际规范接轨。
海归派们的理想主义热情，在现实中受到“国情”的制约。山东一家摩托车公司挪用上市公司巨额资金，证监会派员到济南查账，竟得到答复：我们是国有企业，只对地方政府负责，结果连账本也没有全看到。
最吊诡的事情出现了：“监管年”，恰恰成为四年熊市的起点。
股市在6月攀顶，“99％的投资者都赚了钱，比例之高世界罕见”。面对大好形势，有关部门坐不住了。6月14日前两天，久经酝酿的《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》公布，10％的非流通股上市流通。
国有股减持触动了中国股市的深层利益格局。股民惧怕非流通股上市后冲击市场供求平衡，银行资金也迅速抽离，6月下旬起，股市狂泻不止，到10月底国有股减持暂停时，三个月回落近千点，被称为“风雨阴霾一百天”。
那段时间章良一天到晚对着电脑，脑子里一片空白。“没过几天一辆宝马没了。再过几天，一辆奔驰又没啦。”更难以接受的是，他弃买的盐湖钾肥刚好是极少数跌得不多的股票之一。
艰难时世
2001年10月22日下午3点，周小川去国务院开会，晚7点多回到证监会。当晚9时，中央电视台播出消息，证监会宣布国有股减持办法暂停。
股市持续三个月狂跌不止，每天几十亿市值蒸发，至10月22日已跌到1520点，跌幅近三分之一，市场共损失1.7万亿元。证监会终于坐不住了。
10月23日开盘。股市出现了发泄般的井喷。当天沪市涨幅9.86％，深市涨幅更达10％，数百只股票疯狂涨停。
为挽救行情，原本信仰市场力量、无为而治的证监会重祭“托市”大旗，连续推出降息、降低印花税、降低佣金以及市值配售等政策，以及一些国情特色的救市方法，如出席各种有明显倾向的座谈会等，期望市场能和往日一样，服从管理部门的指挥。
然而，面对市场的“抗药性”，政策效力已大不如前。这轮上涨没有持续几天便急转直下，到11月27日，沪市已经跌破1340点，直逼1300点“政策底线”。
国有股减持，打开了中国股市非流通股和上市流通股“同股不同权、同股不同价”的“潘朵拉”盒子。市场持续低迷，终于到2002年6月23日，国有股减持被正式叫停。和“暂停”一样，股市井喷三天后迅速低迷。这不过是股市又一次痛苦的痉挛。
全行业券商也开始度日如年，而降低佣金更让僧多粥少的券商雪上加霜。
住在上海世纪公园附近的李景有一天忽然发现，自己家附近的证券营业部似乎在一夜之间消失了，取而代之的是一家工商银行储蓄所。
北京华夏证券咨询分析师吴剑(化名)仍然对牛市充满了怀念。过去“公司奖金三天两头发，冷不丁卡上就多了一笔钱”。开会最起码也要到郊区找个度假村，现在“所有的会都在自己的小会议室开”。而他的另一位同行更幸福，那时她所在的营业部不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。
熊市之后，裁员减薪的寒流波及众多的证券公司，一些规模比较小的券商，裁员几乎已经到了50％。
问题券商的日子更是风雨飘摇。
第一个死掉的券商是鞍山证券，它因为挪用10亿保证金以及违规发行20多亿债券被证监会撤销。
一段时间内，问题券商出事似乎形成了“多米诺”骨牌效应，类似的违规行为不断发现。大连证券等相继关闭，大鹏证券等被其他券商托管。
遥想1999年6月15日《人民日报》评论发表以后，28家大型证券公司的董事长、总经理聚齐证监会发表倡议书，表示面对这波大行情，要“倍加珍惜，严格自律，积极参与，用实际行动维护市场的长期稳定发展”。短短几年，沧海桑田，这批当年壮怀激烈的诸公有几人做到了“严格自律”，又有几家做到了金身不破？
股市经受两年震荡后，终于有了2004年2月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，提出了发展资本市场的重要举措，但是股市稍作反弹又陷入低迷，沪指数月后更是击穿了1300点“政策底”。
市场人士普遍认为：“国九条”在证券市场制度发展层面上指明了路线图，但制度性建设并不等同于救市，“国九条”后半年相对空白，导致利好政策效应不能体现，结果又一批看好股市的股民被深度套牢。
2004年6月开始，新股发行开始一路走跌，更奇怪的现象出现了：6月29日济南钢铁上市首日盘中跌破发行价之后，新股首发跌破发行价的现象屡屡再现。
“上半年频繁的新股发行，就像对一个垂危病人连续抽血。”一位证券业人士说，在发行上市的93只股票中，跌破发行价的超过30家，4只股票更是在上市首日即跌破发行价。
股民们损失惨重。2004年8月底，证监会不得不短暂停止首次公开发行股票。
一个多月前，老王所在的散户大厅里，一位50来岁的股民突然两眼发直，像喝醉了酒一样走来走去，说着胡话，有熟人迅速打电话叫他女儿过来接回家了，现在已经有一个多月没来。“他用10多万的积蓄炒股，全陷在里面了。”老王说。
从2004年起，吴剑感到和股民们越来越难打交道。“没说几句话，说翻脸就翻脸。”
这一年，投资者新开户162.16万户，而在2000年是1319.16万户，2001年是849.28万户。
这一年，社会上冒出一句新的俗语：“远离毒品，远离股市。”
股市在今年2月份跌破1200点后，经济学者郎咸平和吴敬琏先后发表讲话说，中国股市“不如关掉算了”。
股权分置改革，绝处逢生的契机
周小川离任，高西庆离任，接下来是史美伦离任。
2004年9月13日下午5时许，上海浦东国际机场。史美伦在结束上海的休假之后，乘飞机直飞香港。3个小时后，她回到了阔别三年半的亲人身边。就在她离沪半小时后，新华网挂出一则消息：国务院正式免去史美伦的证监会副主席职务。
9月13日，史美伦回家。14日，沪指上涨40点。15日，沪指大涨50点。股市以一种意味深长的方式告别史美伦。
这几年里，证监会领导走马灯似的换，平均两年一个，副职和中层到现在已换了30多个以上，也有一些人出去单干去了。
值得记住的还有证监会发行监管部发审处副处长王小石。2004年下午，他被北京市西城区检察院的工作人员从办公室带走。检察院接到举报，称他涉嫌接受他人巨额贿赂。他是证监会机关被逮捕的第三名官员。
但股市走势仍在下探，而股民的损失仍在继续。5月19日，股市回归6年前的起点。
与4年熊市股民惨重损失相对应的，是上市公司圈钱数量迅速增加。数据显示，1991年至2005年3月，上市公司共融资11705.21亿元，这包括了A股、B股、H股以及可转债。如果抛开H股以及可转债，融资总额大约为8347亿元。而在最近4年中，融资额却达到了4345.04亿元，占到融资总额的52.06％，超过融资总额的一半以上。
此外，有资料显示，我国资本市场的筹资额呈逐年下降趋势：2001年企业通过股票渠道筹资占总筹资额的7.5％，而同期银行贷款约占76.9％；到今年上半年，股票筹资比例已下降到1.6％，而银行贷款比例则上升至89.5％。
这意味着，股民们尽管付出了太多牺牲，但他们没有分享到中国经济增长带来的收益，也没有为国家的改革开放做出太多的贡献。
二年牛市，四年熊市。这六年内，我们有过大喜，也经历过大悲。那些早已对中国股市彻底失望的投资者，也许早已变得不喜不悲。
但股市在此刻酝酿着新一轮的转折。
业界逐渐形成了共识：解决股权分置不是万能，但不解决股权分置却万万不能。去年“国九条”明确提出积极稳妥解决股权分置问题，成为中国股市发展的重要一步。
2005年4月底，证监会接到高层同意股权分置改革试点的批复后，以果敢姿态排除杂音，发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，推动股权分置改革试点，为上市国企股权的全流通问题开启了解决之道。
开弓没有回头箭，这是一场输不起的重大实践。
5月9日，证监会圈定金牛能源(000937)、三一重工(600031)、紫江企业(600210)、清华同方(600100)4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。三一重工公布首份股权分置改革方案，以对价的方式对流通股股东实行“10股送3股派8元”的实际补偿。
中国证监会、国资委在5月30日联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，要求“从全局和战略的高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性”，并于次日宣布推出第二批股权改革试点工作。
由于试点推出后市场持续下跌，股权分置改革仍然引起了不少争议。有看法认为，股市国家垄断的问题没有解决，就无法真正成为真正的市场，试点意义有限。主流的看法是，改革方向、原则基本正确，长远看来是利好。“开始做了就是好事，让利多少是非流通股东和流通股东的博弈结果。只要在过程中对方案勇于纠错，不断完善就有望成功。”
“再长的隧道也有尽头。”《证券市场周刊》主编方泉说，股权分置试点的启动，对上市公司控制权的争夺将依次展开，从而带来更大的合法投机空间。
他坚信，“危机过后便是机会，股市基本上遍地黄金。”
(胡天舒、黄河对此文亦有贡献)
Subscribe to:
Comments (Atom)