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????:??????股市改革：长痛不如短痛




南方周末　 　2005-05-26 11:39:33

　　股市改革：长痛不如短痛
　　———二评楼市、股市、汇市

　　方舟评论
　　□柳剑能
　　
　　股市和楼市，好比跷跷板的两头，一头跌，另一头就涨，反之亦然。今年5月中旬，中国股市连创六年来的新低，楼市涨至近年来的高位，正是这种跌涨交替规律的真实写照。原因很简单——“钱往高处走”。
　　如果股市回升，当属治疗楼市“发烧”症状的“散热剂”，皆大欢喜。近期，证监会推行“股权分置”改革试点，寄望殷切，却不料市场竟下挫1100点，有业内人将此次“5·19”大跌惨境与六年前著名的“5·19”大涨行情相对比，慨叹恍如隔世。
　　股市为何始终“跌跌不休”？围绕这个问题，市场的多空双方各持己见，或看涨或看跌；而不见兔子不撒鹰的“观望派”则显得更有耐心作壁上观。
　　多方根据政策分析，认为解决股权分置问题有利于完善股市，对市场是长期利好；空方依据财务分析认为，从试点方案看，全部是送股或送现金，貌似利好，实则利空。其中尤以公积金转增股本来送股的方案更具利空实质，增加市场整体容量的压力通常会导致股价下跌，其效果甚至还不如非流通股缩股。试点方案一出，大盘阴跌，足见市场目前还未能接受该方案，空方暂时占据优势。
　　以利益博弈为依据的观望派，则从市场结构的角度剖析现状。数据显示，目前国有控股上市公司约占全部上市公司的70％，其中国资委旗下中央控股的境内上市公司168家，股本总额占全部境内上市公司近40％。可见，股权分置改革背后主导性的力量，实际上来自国有机构的管理层。为了维护各自利益，管理层与市场中各派资金势力必定激烈较量，博弈之后孰赢孰败，一时难辨。综观股市历史，这种分析发人深思。
　　受限于股市设立的初衷，有关部门对新股发行上市非全流通作了规定。由于高达总股本三分之二的国有股和法人股不得上市流通，市场容量明显偏小，物以稀为贵，股市在供不应求的情况下自然形成了高企的股价。
　　这一后果严重削弱了股市的自我定价功能。投资者难以用股价来评判上市公司的投资价值。加上做空机制先天缺失，风险不能对冲，很长时间里，中国股市走上了一条价值回归的道路，因为只有下跌，才能凸显价值。在市场主导的这个下跌过程中，股市非但没有发挥优化社会资源配置的功能，反而蒸发了大量社会财富。这是管理层和市场参与各方始料不及且不愿看到的。
　　由此来看，如果不能从根本上解决股市先天畸形的结构形态，将定价权交给市场，股市仍将在管理层与市场力量的博弈中继续风雨飘摇。
　　一方面，非流通股股东与流通股股东沟通机制缺失，流通股股东对上市公司的治理情况丧失话语权，大股东对中小股东形成压倒性的优势。这导致不少上市公司抓住漏洞，把股市当作一个纯粹的融资平台，为达上市不择手段，先做假账谋得上市资格，而后一年赢、二年亏、三年ST……恶性事件不断发生。强势群体与炒家联手坐庄，频出“老千”，中小投资者有如刀俎上的鱼肉，宰你没商量，不深度套牢才怪。著名经济学家吴敬琏将这种现象总结为“赌场论”。在臭名昭著的“基金黑幕”之后，难怪市场信心会逐渐丧失。
　　另一方面，作为管理层，当然希望股市能很好地发挥融资功能。于是，每当股市下跌无度，影响扩容的正常进行时，管理层便会出面干涉。然而，“政策市”终究拗不过市场基本规律和趋势，每次干预形成的上涨，总以市场更加深重的下跌收场。最典型的例子莫过于2002年的“6·24”行情。
　　诸如此类，积弊日深，直至积重难返。政策制订者显然已经意识到问题的严峻性。自1999年12月以来，在减持国有股、迈向全流通中，三次试验、三次失败，今年5月的这次股权分置改革试点已经是第四次了。经过多次辩论后，市场初步取得共识：全流通会使市场供应大大增加，股价肯定要大跌，为中国股市作出历史性贡献的流通股股东，理应有获得补偿的权利。
　　而目前一事一议、分步试点的方法，难以消除市场最忌讳的不确定性，相对理性的投资者只能选择观望。由于市场对扩容的恐惧心理将在一个较长的时期内主导资金的流向，下跌趋势短期内还是难以逆转。但不能因为试点效果不佳，就怀疑改革起点的正确性。
　　如果放任市场进行旷日持久的心理拉锯战，难免将伤痕越拉越深，由对话走向对抗，极端时走向崩盘。那时，股市流血漂橹，难免殃及银行，而外国投资者（QFII）坐收渔利，大获全胜，后果将不堪设想。从这个角度上讲，市场各方最终都会意识到“长痛不如短痛”——补偿合理让利，措施果断明快，一时阵痛，却有助于伤痕较快愈合。种下病根总要收获苦果。但不能指望回到过去解决问题，正如不能期望把问题都留给未来。
　　时下，人们总是在解决前人没来得及解决好的问题中开创未来。“与时俱进”的车轮滚滚而来，逼迫着中国股市“痛改前非”。股权分置只是政策扭曲的一种表现形式，更大的畸形表现为，中国股市走势与GDP增长率完全悖反。要尽快结束这段畸形的历史，无疑必须具备解决历史问题的态度、果敢和高度智慧。
　　风物长宜放眼量。长期而言，上市公司整体资质的提升，给投资者带来更多稳定回报，才能保证股市基本面积极向上。这比解决股权分置的技术性结构难题更为根本，同时，这也需要参与者痛定思痛之后的心领神会。

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???????-??建立以价值为基础的股权分置改革方案

21世纪经济报道 　2005-05-23 16:07:10




　　美国加州州立大学洛杉矶分校财务系副教授吴立范：
　　建立以价值为基础的股权分置改革方案
　　
　　要通过以价值为基础的方案，配合以各种稳定股价的措施，避免追求短期效用，利用市场这个“看不见的手”的调节，将会顺利推进股权分置改革的进程。
　　
　　自三一重工为首的改革试点方案出台以来，股权分置的改革已经演变为一场以通过对价对流通股东“补偿”换取非流通股“全流通”的交换。社会各界对这些方案是众所纷纭，褒贬不一。市场的反应也是大相径庭，试点公司的股价在复牌后的第一天无一例外地封至涨停；与此同时大市却连创六年新低。现在摆在改革面前的一个核心问题是：对价补偿的基础是什么？对此不同的回答决定着不同的补偿方案。
　　
　　“补偿”的基础
　　要确定对流通股股东补偿的形式和价值，首先要搞清楚非流通股全流通后给流通股股东带来的损失。这种损失具体地表现为因非流通股全流通而造成的流通股价格下降。价格下降的幅度取决于流通股价格对宣布非流通股全流通的反应程度，即流通股的价格弹性。我们可以把流通股的价格弹性进一步分解为永久性的价格弹性和临时性的价格弹性。永久性的价格弹性是指非流通股转为流通股后对价格的永久性冲击；临时性的价格弹性表示这种冲击力只是一种暂时现象，价格很快就会调整到原有的水平上。
　　造成永久性价格弹性的原因在于流通股价格与非流通股价格(或者流通股价值)之间的差价，我们可以称之为“流通股溢价”。毫无疑问它们之间的差异越大，价格弹性空间也越大。
　　而造成临时性价格弹性的原因要复杂得多，诸如流通股与非流通股比例，B股和H股所占的比重，流通股中的机构投资者和散户的比例，投资者的情绪和信心，以及对非流通股全流通的消化程度等等，都会影响到流通股价的短期变化。
　　公司在制定其改革方案时，既要意识到临时性价格弹性的负作用，又不要被它所支配。临时性价格弹性引起的价格波动并不会改变流通股价值，价格变化终究是通过市场作用回到它的价值基础上。所以对流通股补偿的重点应当放在解决永久性价格弹性，通过补偿措施来减少乃至于消除流通股的溢价，这是从根本上解决非流通股向流通股接轨的途径。
　　
　　送股和现金是一种短期行为
　　解决流通股溢价的方法有两种，一种方法是降低流通股价格使其趋向于价值。另一种方法是提高流通股价值，使其接近于价格。利用对流通股股东的对价，增加他们的股票持有量。股票价格在方案通过和股票除权日时，会随着送股量的多少而相应地下调，从而在一个新的价格水平上得到暂时的平衡。第二种方法则是采用对非流通股按照流通溢价水平相应地缩股。每股净收益和净资产在方案就通过时随着缩股量而相应地提高，从而在基本面上支撑股价上升。
　　现行试点公司的方案无一例外的都是采取送股或送现金的方式。它的好处是立竿见影，刺激股票价格的立即上扬，并且可以比较容易换取流通股东的投票权。但它如同其他股息的分配方案的结果一样，这种价格高涨是暂时的，除权日一到必定回到原来的水平上。长
　　期看不利于公司价值的提高，如果是送现金它反而会降低现有股票的价值。更为重要的是，由于它只对在方案通过前的持股人进行补偿，这在客观上容易成为一个炒作的题材。
　　相对之下，采取非流通股缩股的办法将会是一个更有意义的选择。非流通股缩股不仅操作简单，而且更重要的是它可以改善公司的业绩，提高公司的价值，并会对公司的股价带来长期的正面效应。我们以三一重工的对价方案为例比较送股与缩股的差别(见图表)。按照送股方案，公司总股本规模不变，各项财务指标不变，只发生股权比例变化；流通股比例由25％上升到32.5％，非流通股持股比例由75％降为67.5％。每股收益没有被摊薄，但每股净资产则由于派发现金由方案前的7.94元下降到7.14元，下降了10％。如果按照缩股方案，非流通股按照1：0.9245的比例缩减，流通股的持股比例达到与送股方案的同样效果，并且由于缩股每股收益由方案前的1.36元上升到1.77元，上升幅度为30％。
　　虽然送股与缩股本质上相同，但由于它们表现的形式不同，而引起的市场效果也会不同。送股是对流通股东的直接补偿，并且由此提前释放了一部分非流通股到市场。而缩股是对流通股东间接补偿，它通过提高每股收益和每股净资产的方式降低市盈率和提高股价。从长期来看这是一个流通股股东和非流通股股东的一个双赢局面。在短期它也是一个利好消息，对公司的长期投资者无疑是一种鼓励。
　　
　　以价值为基础的改革方案
　　现在摆在各个上市公司面前的问题是：选择采取一次性补偿方案换取流通股东的首肯，还是考虑在非流通股全流通的条件下对流通股价格的影响，通过稳定和提高流通股的价值的手段来达到对流通股股东利益的保护，实现非流通股向流通股的顺利接轨。
　　以价值为基础的股权分置改变方案的基本思路是，对流通股股东“补偿”的形式和力度取决于现行流通股股价与其基本价值之间的差距，如果流通股股价基本上接近或
　　反映了股票的价值，那么非流通股股东只需作出一些较小的让步，或者配合采取某些稳定价格的措施。如果流通股股价仍然偏高于基本价值，也就是说存在较大的溢价，非流通股股东可能需要作出一些较大的让利。或者非流通股股东如果认为现时非流通股上市(流通)的条件还不成熟，它可以暂时搁置改革方案，推迟全流通的时间表。
　　这里的关键是如何估计流通股的价值。评估股票价值的基本要素是：市盈率和市净率；公司未来盈率增长的预期；市盈率在同行业同类型公司间的比较；市盈率在国际市场的比较。尽管我们不可能对流通股的价值做出精确的估计，但是综合这几个要素通过对公司基本面的价值分析，我们可以作出一个比较合乎现实的结论。
　　总之，我们要通过以价值为基础的方案，配合以各种稳定股价的措施，避免追求短期效用，利用市场这个“看不见的手”的调节，将会顺利推进股权分置改革的进程，实现流通股股东和非流通股股东双赢的局面。
　　(作者系加州州立大学洛杉矶分校财务系副教授，中山大学岭南基金讲座教授。本文系作者5月18日在中山大学岭南学院“岭南财经论坛”上的演讲，本报记者张东生整理，有删减。)

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???????-??股权分置拷问基金是谁的仆人

21世纪经济报道 　2005-05-23 15:28:28





　　谢飞
　　
　　“除了我以外，你不可有别的神”，这是《十诫》的第一条。两千年前，西方人信奉的上帝给他的子民立下了这样的契约。
　　但在两千年后的今天，我们似乎还并不清楚，到底谁才是基金唯一的神。
　　
　　持有人坐在戏院最后排
　　目前，宝钢已经跌破增发价，使基金净值损失严重。但大家都曾记得当初是基金手中的票让宝钢得以增发的。而我们的持有人坐在了戏院里面最后排的座位上。　　
　　持有人利益实际上处于非常弱势的地位。在“银丰基金封转开”风波中，持有人上门提请召开持有人大会被婉拒，提起诉讼法院又不受理。钱是持有人的，但作主的却不是持有人。
　　
　　一仆不能二主
　　“一仆不能二主”，这则宗教上的戒条，已经成为生活中广泛运用的准则，因为“你不可能同时为上帝和财神服务”。
　　上市公司董事的职责就是要求为一个主人服务———公司的股东，公司的利益要以全体股东的利益为出发点，这是写进公司章程的。
　　然而，我们的基金，契约中找不到为持有人服务的宗旨与条款，只是冷冰冰的管理人、持有人的权利以及义务的描述。
　　股权分置的问题上演的直接冲突，我们可以看到基金到底在为谁服务。
　　很多基金经理在私下里讲，投什么票这个实际上不是基金经理能决定的。
　　五一长假过后，市场公布股权分置试点方案后，有基金经理直奔试点企业，要讨个说法，口口声声要“为持有人争取利益”。但随后，有些基金经理声音变得温柔了，言辞也变得闪烁了。
　　只有争取了，才会有结果。5月14日，三一重工公告作出一定的让步，称经公司控股股东三一重工有限公司提议，2004年度利润分配预案修改为：每10股派发现金红利2元(含税)。2004年度资本公积金转增股本预案修改为：每10股转增10股。此前，三一重工的利润分配预案是每10股派发现金1元(含税)，资本公积金转增股本的预案是每10股转增5股。
　　如果不是部分基金的“闹场”，这个分配预案可能是不会出现的，基金持有人的利益就会由此损失。
　　并不是说要基金经理一定要站在某个方面的对立面，而是讲基金应该把持有人的利益放在首位而不是其它。
　　因为基金的起源，基金的本质，实际上是一种代客理财的契约关系，持有人把钱交给基金经理管理，或者准确地说应该是持有人雇佣基金经理为他们管理资产。
　　但目前的事实是我们的基金公司承担了太多它不应该承担的义务，比如稳定市场，支持市场改革与发展，并且很糟糕的是，这些义务时常越过了持有人的“正房”位置。
　　基金公司在每次投票的时候，应该像基督教徒一样时常做一些简单的默想：“除了持有人以外，不可有别的神。”

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“三锁链”绑紧上市公司治理

21世纪经济报道 　2005-05-08 16:29:06




　　证券法修改系列报道之三

　　本报记者　刘欣　北京报道
　　
　　完善上市公司监管、提高上市公司质量的重要性已无需多言。
　　本次证券法修改稿将保荐人制度写入其中，引入上市公司“实际控制人”概念，增加了上市公司控股股东或实际控制人、上市公司高管人员的诚信义务和法律责任，加强信息披露，从几个方面力求对上市公司的监管得到一定的保证。监管层对于上市公司问题的重视可见一斑。
　　
　　确认保荐人制度
　　历经审批制、核准制、通道制等发行制度之后，现在，监管层对保荐人制度寄予了厚望。
　　证券法修改稿为此在各个方面做出了规定。
　　第18条，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已做出核准证券发行的决定，发现不符合法律、行政法规尚未发行证券的……履行保荐职责的证券公司应当承担连带责任……”
　　第63条规定，发行人的信息披露资料，“存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在员证券交易中遭受损失的，发行人、履行保荐职责的证券公司应当承担赔偿责任；发行人、履行保荐职责的证券公司的董事、监事、经理及其他直接责任人应当承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人股东或者实际控制人有过错的，应当承担连带责任。”
　　引入保荐人制度希望能够达到的目标是，监管职责中有很大部分从监管层转移到券商的自律监管，监管者不必代表中介机构进行尽职调查，不必代替上市公司进行治理的协调，不必代替投资者进行投资选择，从而使监管模式发生重大变化。
　　但是，实施保荐人制度在业内引起非常大的争议。持怀疑态度的人认为，任何政策都有相匹配的制度环境，监管层监管理念和实际上的审核制度不发生变化，保荐人制度效果必将打折。
　　社科院金融所尹中立认为，目前我国证券市场发行制度的核心问题在于价格的扭曲，发行体系因此能够得到额外的大笔财富。在整体环境没有变化的情况下，单单推出保荐人制度，其后果将是只在寻租队伍中增加了保荐代表人而已，不会对改善上市公司质量起到太大作用。
　　保荐人制度实施不久，就爆出了江苏琼花事件，江苏琼花上市前故意隐瞒国债委托投资事宜遭到深交所谴责，人们对保荐人制度的信心不由得大打折扣。
　　有业内人士质疑：保荐人制度效果如何还有待实践的检验和完善，此时就将其写入证券法，以法律形式明确下来是否操之过急？
　　
　　加强约束
　　证券法起草小组组长周正庆在接受新华社记者采访时说：“近年来，上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司，上市公司董事、监事、高管人员不勤勉尽责甚至弄虚作假，损害上市公司和中小投资者合法权益的事件时有发生，严重影响了投资者对证券市场的信心。”
　　证券法修改稿增加了上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任。
　　修改稿第64条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员负有诚信义务，应当忠实、勤勉履行职责，对上市公司披露信息的真实、准确、完整承担法律责任。上市公司控股股东或者实际控制人负有诚信义务，应当确保其提供的文件真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，不得以任何方式损害上市公司和其他股东的合法权益。
　　上市公司的兼并收购，对存量资产的整合，其实是比IPO更广阔的市场。本次证券法修改稿对完善上市公司收购也有所涉及。
　　修改稿对协议收购的规定更为细致。
　　第89条规定：“采取协议方式的，投资者持有或者控制的股份达到被收购公司已发行股份的5％以上的，应当在达成协议之日起三日内，……做出书面报告，并予公告；超过30％的，应当在达成协议三日之内，……向该上市公司所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约。”
　　值得注意的是，修改稿第91条原来规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”修改稿将其改为“12个月内不得转让”，另外增加一句：“但履行要约收购义务的收购人为维持被收购公司上市地位而出售股份及国务院监督管理机构认定的其他情形除外。”
　　去年12月中信集团旗下的中信资本及两个战略合作伙伴对哈药集团提出全面要约收购，收购书中说，将保持哈药集团的上市地位。但是如何保持，要约收购书中没有明确说出具体方案。迄今为止对哈药集团的全面要约收购还没有得到证监会的批准。如果得到证监会批准，哈药保持上市地位，是否要用到这一条，很值得人关注。
　　
　　信息披露
　　华东政法学院教授罗培新做了一个统计，从我国证券市场建立起来至2004年12月31日，上市公司信息披露违规总计达到406个／次，占上市公司违法违规行为总数的83％。
　　证券法修改稿在加强信息披露方面，有以下几个特点：
　　首先，引入了“实际控制人”概念。这一概念的提出可以说是非常切合实际，隐藏幕后实际控制上市公司的情况并非少见，这种隐藏的控制人，实际上对公司的影响可能非常大。
　　修改稿规定，实际控制人与公司股东一样，对上市公司负有信息披露等方面的责任。专家认为，这一扩大化的做法，对遏制掏空上市公司等行为将起到显著效果。
　　其次，扩大内幕知情人士的范围。第68条将内幕信息知情人士的范围大大增加。比如将“持有公司5％股份的股东”，改为“持有、控制或者收购公司5％以上股份的自然人、法人、其他组织以及该法人、其他组织的董事、监事、经理及其他负责人”。
　　同时证券法修改稿增加规定：“内幕交易给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。
　　第三，修改稿还引入了预披露制度。修改稿要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，业内人士认为，这样可以加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取上市资格，拓宽社会监督渠道。