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内幕交易理论的普通法基础
陈 舜
摘要:本文以美国最高法院的重要判例为主线,讨论内幕交易的"特定事实"学说,经典理论和盗用理论,分析这些理论的普通法基础及其演变过程,以图说明内幕交易法的移植是一件非常困难的事,各国或地区只有以自己的基本法律,执法机制和司法体制为依归,才能发展出合用的内幕交易法.
关键词:内幕交易;普通法;判例研究
作者简介:陈舜,北京大学法学院博士生.
中图分类号:DF438.7 文献标识码:A
Abstract: Based on the important cases of Supreme Court of the U.S., this paper discussed the "specific fact" doctrine, the classical theory, and the misappropriation theory of the inside trading, analyzed the common law principles and evolution of these theories, for the purpose of clarifying that the law transfer is a very difficult task, and only in the legal circumstances of local country or area can breed the right law of the inside trading.
美国对内幕交易的规制,时间最长,案例最多.但美国的内幕交易法移植到其他法域后,尽管文字表述上似乎更为全面,效果却并不那么明显,在很多国家,很多年也抓不到一起内幕交易.大家越来越清楚地认识到,在法条上写明禁止内幕交易容易,在审裁时认定内幕交易却十分困难.关于内幕交易的查证,差不多已成为证券执法的恶梦.内幕交易法不能有效移植的根本原因是什么 美国人是如何证明或认定的
内幕交易法与联邦证券法的联结点:内幕交易理论
在美国证监会(SEC)和司法部(DOJ)执行的联邦证券法中,不论是33年《证券法》或是34年《证券交易法》,都找不到如何认定内幕交易的条款.1984年《内幕交易制裁法》,加重了对内幕交易的处罚,"一经认定",可处三倍于违法所得或避免损失的罚款,但如何认定,或者说认定的标准或条件是什么,法律未予规定.1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》,扩展了内幕交易的责任范围,增加了SEC的执法手段,但也没有涉及如何认定的问题.认定本质上是一个司法概念,美国的立法和司法是分开的,立法者可以不考虑这一问题,交给执法者或司法者去伤脑筋.
在联邦证券法上,不仅找不到如何认定内幕交易的内容,连关于内幕交易的一般性条款也找不到.那SEC每年查处的几十起内幕交易案,以及洋洋大观的美国内幕交易法,是如何与联邦证券法挂上钩的
不论是SEC或是DOJ提起的内幕交易之诉,指控的都是违反了交易法的10b或其下的10b-5规则.所以,形式上看,10b 或10b-5是内幕交易法与联邦证券法的联结点.但是,10b是一般性的反欺诈条款,没有提到内幕交易.10b-5是美国规制内幕交易最重要的规则,虽然"语言混乱,颠三倒四,让人费解",但有一点是清楚的,没有关于内幕交易的字样.
不论是10b或是10b-5,都可以简单地概括为,禁止证券交易中的欺诈行为.这里所说的欺诈,是一般意义上的欺诈,或者说,是普通法意义上的欺诈.如果认为内幕交易不好,要打击内幕交易,并试图用联邦证券法作为打击的工具,就必须将内幕交易同10b或10b-5语义中的欺诈关联上.也就是说,认定内幕交易违法,要完成两步证明.先证明内幕交易存在欺诈,再证明此欺诈就是证券法所禁止的欺诈.对欺诈的理解不同,证明的路径不同,对内幕交易的认定方法也就不同.不同的认定方法,就是本文所说的内幕交易理论.
执法者必须按照某一证明方法,收集证据,形成推理,得出结论,将涉嫌违法者送上法庭.但到了法院后,检控方的证明方法是否成立,则要由法庭裁定.法院接受,证明方法就可以再用,成为一种模式或理论,法院否决,执法者就得重找方法.一种证明方法能否成为理论,在美国的司法环境中,最终确定权在最高法院.内幕交易的理论,就是在这种提出-认可或提出-否决的过程中逐渐发展起来的.我们将以最高法院的判例为主,讨论三个主要理论的普通法基础,以图了解内幕交易法的演变过程.
突破普通法"自由契约"原则的"特定事实"学说
在联邦证券法生效前几十年,关于内幕交易的案子就出现了.在那时的典型案子中,原告是公司股东,被告是公司董事或管理者,原告诉被告在交易时隐瞒重大信息,因而有欺诈行为,应负侵权之责,或主张交易无效.在那个时候,大多数法院无意确认公司管理人员有告知交易对手方重大信息的披露义务,因为按普通法的一般原理,管理人员和董事仅对公司负有义务,并不对其他人(包括股东)负责.
一,Strong v. Repide案:特定事实学说的产生
上世纪初,挑战来了.一个土地开发公司的总经理,买入了小股东Strong夫人手中的股票.Strong夫人事后以对方未告知重大利好为由,认为被告有意欺骗,提起交易无效之诉.
Strong夫人的主张是否应予以支持 按普通法的侵权理论,只禁止虚假陈述,并不要求交易的一方,必须将所有重要信息都告之对方.对于交易中可能存在的信息不对称及其带来的危害,按"买者自行当心"原理,风险完全落在了对方身上.换句话说,普通法的自由契约原则,是不支持Strong夫人的主张的.
争议最终到了最高法院.经审理后,法院认为,本案的特别之处在于,被告处于内部人位置并且信息是重大的.基于这种特殊性,被告就应将信息告知对方.也就是说,法院创制了一种义务,即内部人应将重大信息向交易对手方披露的义务.据此,最高法院支持原告的诉求,判处交易无效.这一立场,后来被称为"特定事实"(special facts)学说.
这一判决的基础是什么 在为这种规则寻找理论依据时,大多认为是信义原则.信义原则一般指的是在已经存在的信托关系中,对公平处理事务的一种实际期待.当这种关系存在时,信托人或受益人可以合理地期待第三方的良好信誉;如果第三方利用了这种优势地位,就可以认为受害人受到了欺骗或误导.在这种情况下,沉默或不披露有可能被认定为欺诈.以这一判决为起点,久而久之,就演变出了一个基本原则,当内部人和公司股东进行面对面的证券买卖时,负有披露信息的信义义务.
如此一来,股东与内部人之间的内幕交易问题得以解决了,但更大的问题依然存在,因为在现代证券交易中,大多是通过交易所进行的,双方事先不存在信托关系,实际是什么关系也没有,特定事实学说是否适用呢 如果适用,就必须完成两步扩展,一是扩展到集中交易的市场,二是扩展到非内部人.
二,Goodwin v. Agassiz案:扩展受阻,集中交易无信义义务基础
在集中交易的市场上,交易双方都以席位的名义出现,既不知道对手方是谁,也不关心对手方是谁,交易过程没有个人信息的交换,交易双方都是独立作出的交易决定,将不披露作为损害的原因,要在二者之间找到关联是一件很困难的事.1933年,在Goodwin v. Agassiz案中,麻州最高法院判定,通过交易所进行的交易,由于双方没有信义义务,内幕人不披露重大信息不构成欺诈.这一判决,得到了大多数法院的支持.也就是说,在交易所的集中交易市场上,内部人利用内幕信息交易,法律管不了;非内幕人利用内幕信息进行交易,那就更无法管了.
三,Cady案:抛弃信义基础,成功扩展到集中交易市场和非内部人
Goodwin案留下的后患,在差不多30年后,直到1961年,才创制出相应的救济措施.在Cady, Roberts & Co.案中, SEC宣称,第一,10b和10b-5规制的,不仅仅是面对面的交易,披露的义务,不仅仅限于作为交易对手方的股东,还包括潜在的股东.谁是潜在的股东 交易前是无法确定的.所以,对潜在股东的披露义务,变成了对整个市场的披露义务.第二,内部人,或那些临时的或推定的内部人,或者是信息接受者(tipee),在掌握重大非公开信息时,要么在买卖该股票前予以披露,要么在信息公开前不要买卖.这就是著名的"要么披露,要么不用"规则.此案的判决,成为证券领域反欺诈执法的分水岭.其推理方式,很快在SEC v. Texas Gulf Sulphur一案中,得到了最高法院的认可.
内幕交易的规制似乎不需要信义基础了,任何人(不论是不是内部人),在证券交易中(不论是不是面对面的交易),只要利用了内幕交易,都受10b或10b-5管辖,内幕交易法似乎已摆脱信义义务的要求,前景一片光明.
基于普通法信义原则的经典理论
但到了1970年代末,这种扩张却因最高法院的一个判决而受到了限制,问题又被带回传统的普通法信义义务之中.
一,United States v. Chiarella: 退回信义基础
Vincent Chiarella是纽约一家印刷厂的雇员,在印刷过程中,负责选择字体,编排版面.印刷厂接到一笔业务,为客户印制收购要约.为了保密,所涉公司的名称先空着,要到最后印刷时才交给印刷厂.但Chiarella通过其他信息,推断出了收购的目标公司.他利用这一信息,买入目标公司股票,获利30000美元多一点.1977年,SEC对其进行调查,结果是被判禁入,并吐回收益.随后,司法部门指控Chiarella违反了10(b) 和规则10b-5,犯有刑事罪.地区法院判决罪行成立,第二巡回法院维持原判.
在最高法院,控方强调的是,Chiarella盗用了公司客户的保密信息,这种行为欺诈了客户.这种欺诈与其买卖证券有关,所以证券买卖也具有欺诈性.控方还进一步强调,Chiarella用非公开信息买卖股票,对不知道该信息的卖给他股票的投资者也构成了欺诈.到底有多少种欺诈 到底是否存在盗用 双方都期待着法院的意见.但法院基于一个形式上的理由:这些关于责任的理论没有较好地向陪审团讲清楚,拒绝考虑这些问题.于是,最高法院将焦点集中于下级法院判决的关键上,Chiarella是否有义务向出售股票的一方披露信息.第二巡回法院认为有披露义务,最高法院否决了这一认定,撤消了对Chiarella的定罪.
1.以 Powell为代表的多数意见.
Powell法官负责起草多数意见.他清楚地表明,信义义务的存在,是解决此案的前提.他将问题归结为:Chiarella保持沉默,是否可以认定为欺诈 Powell先是审阅了10(b)的语言和立法史,注意到不论是法条或是10b-5,都没有直接表示沉默可以成为责任的基础.基于侵权法重述,Powell法官推理如下:"在普通法中,为了引诱别人信以为真而虚假陈述,属欺诈行为.某人在交易完成前,没有披露重大信息,是否构成欺诈,决定于他是否有披露的义务.这种披露义务是否存在,在于交易对手方是否有权知道已方所掌握的信息.对手方是否有权知道,决定于双方之间是否存在信托或类似的其他信任和信赖关系."
Powell把普通法方法,与10(b)联到了一起.而普通法中的欺诈,要求"公司股东,与因在公司的位置而获取保密信息的内部人之间,存在信任或信赖关系."Chiarella对卖出股票者没有义务,因为他们之前没有任何交易.他不是他们的代理人,他不是一个受托者,他们在卖出股票时,对他没有任何信任或信赖.Powell认为,"10(b)被倾向于描述成总括性条款,但它要包括的内容必须是欺诈.当欺诈的认定要基于不披露时,没有披露的义务就没有欺诈的存在","……仅仅是拥有非公开的信息"并不产生此种义务.10(b) 下没有这种义务,Chiarella不能被定罪.
2.STEVENS法官的附和意见.
Stevens法官的意见与主要意见是一致的,他认为:"以违反10b-5而施以民事或刑事责任之前,必须确定被告违反的义务.法院认定上诉人对售出人没有披露的义务,他对他们不负此种义务,对他的定罪就是基于错误的基础之上的,所以上诉法院的判决必须被推翻."在基本的问题上,Stevens与多数意见是站在一起的,但对判决的第四部分提出的问题:"上诉人违反了他的沉默义务,无疑违反他对他的雇主和雇主的客户应尽的义务,是否会引发10b-5下的刑事责任呢 "他倾向于认同这种责任的存在,但表示这一问题可以留待将来去解决.
3.BRENNAN法官的意见.
Brennan法官附和多数意见,但只是基于形式上的理由,即陪审团不适当地使用了认定方法.他对实质问题的观点是,如果合理地判决,一个人"如果为了自己的利益不当获取非公开信息并用以买卖证券",应该产生10(b)项下的责任.关于非内幕人的责任,他与首席法官是一致的.这一粒思想的种子,将在此后的十多年中,长成枝繁叶茂的主要理论.
4.首席大法官BURGER的反对意见.
首席大法官Burger的意见是,如果一个人基于非公开信息而交易,而该信息的获得"不是由于出众的经历,远见和勤奋,而是通过非法途径",就会产生10(b)项下的责任.不利用内幕信息交易的义务是对公众的.这与Stevens观点中的理论基础不同,它不是基于对信息来源者的欺诈,因而不存在信托问题.首席法官为这一原则找到了普通法侵权理论的支持,也在10(b)的语言和立法史中找到了支持,并且认为这一原则同SEC对Cady Roberts案的认定是一致的.所以,"基于盗来的非公开信息而买证券的投资者,拥有不正当的交易优势,其行为除了以别人的损失为代价而为自己谋利益外,显然没有任何其他有用的功能."在首席法官看来,多数意见错了,把问题搞成审裁法院在理论上没有正确地指示陪审团,但实际上,即使审裁法院对陪审团的指示真有问题,也是一个没有害处的错误.今天看来,这是何其深远的见识.
5.BLACKMUN法官的反对意见.
Blackmun法官和Marshall一起认为罪行是成立的,他们认定的基础比首席法官的还要宽.Blackmun强调,从证券法的目的来看,应该承担责任,因为被告"接触到的保密信息,是诚实的投资者无论如何努力都不可能合法取得的".他们从普通法中侵权法的特定事实学说找到了这种观点的理论基础.
这是一个奇怪的判决.实际上,包括首席大法官在内的五个法官认为,Chiarella负有责任,但基于程序上或形式上的理由,这五名法官中有两名认为不应定罪.这样一来,以Powell为代表的意见就成为多数意见:内幕交易的认定,必须以信义义务为基础.在最高法院,程序上的考虑重于实质问题的判断,Chiarella避开了罪责,也将内幕交易法带回了传统普通法的欺诈理论之中.
二,SEC v. Dirks: 接受信息者的义务
Dirks是纽约一家证券经销商的投资分析员,他的研究主要集中于保险公司的证券.Secrist 是美国股权基金的前管理人员,他告诉Dirks,美国股权基金通过高报资产价值,搞了很多欺诈行为,希望Dirks将曝光.Dirks调查后,证实了Secrist的话.但是,他在告知华尔街日报和SEC的同时,也告诉了自己的客户.他的客户持有股权基金1600万的证券,在欺诈丑闻公开前,客户卖出了证券,避免了巨大的损失.此后,SEC开始调查Dirks,并提起行政指控.SEC认为,Dirks把信息传递给客户,属于协助和教唆,构成次级责任,但考虑到他在揭露欺诈的过程中起到了重大作用,减轻处罚,予以谴责.Dirks不服,向特区巡回法院上诉,法院对SEC的谴责予以支持.Dirks继续向最高法院上诉.最高法院发出了调卷令,经审裁,推翻了巡回法院的判决.
又是Powell法官写多数意见.Powell认为,SEC的谴责,有些过头了.对于SEC的观点,即"反欺诈条款要求交易者之间平等使用信息",他再次表示反对.他重申,"披露的义务来自于各方之间的关系,……而不仅仅因为他在市场中的位置而有能力获取信息."Powell也承认,有必要禁止某些受信者的交易,但按普通法的基础原则,这种禁止也要以信义义务的违反为基础.在平衡各种因素后,Powell得出了结论,受信者的披露义务,衍生于内幕人的披露义务,只有当内幕人不适当地向受信人提供信息时,受信人才负人"要么不用,要么披露"的义务.
什么叫不适当披露信息呢 检验披露是否适当的标准是,"内部人个人是否直接或间接地从披露行为中获利.如果没有个人所得,就没有违反对股东的义务.如果内部人没有违反,也就没有衍生的违反."Secrist是Dirks的信息源,披露的目的是揭露欺诈,个人并未因披露而获得好处.Secrist不存在对股权基金股东的义务,他的披露也就无义务可违反,Dirks的责任也就无从说起.同Chiarella案一样,内幕交易的责任,按普通法的欺诈原理,必须基于义务的违反.
三,经典理论存在的主要问题
在以上两个判例中,Powell将普通法的欺诈理论,引入交易法的10(b)中,坚持欺诈的存在以披露义务的存在为前提,披露义务的存在以事先的信义义务为基础,以限制内幕交易的范围,成为内幕交易的经典理论.这一理论,不论在学说上还是实践中,都带来了一系列的问题.
(1)在公开市场上没有信赖关系.在Goodwin,Chiarella和Dirks案中,在一个公开,集中交易的市场上,买卖双方都不知道交易的对手方会是谁,也不预期从对方获取信息,双方成交是偶然的.在这种情况下,坚持要以信义义务为基础,实质是对内幕交易不予规制.
(2)对预期股东没有信托义务.按经典理论,内部人对股东的信托义务,只限于现有股东范围,不能扩展到预期的股东.其实,这并不符合普通法的一般原则.正如Learned Hand法官所述:"可以在董事或管理人员卖出股票的时候,推定他们与买者之间有信托关系;允许他们利用自己所处位置的优势引诱预期的股东买入,而对现行股东却禁止这样做,这种区别的理由并不充分.避免出现这种区别,是普通法一般原则的要求."Powell对普通法欺诈理论的依赖,是有选择的,或者说是不全面的.
(3) 将泄露者的保密义务(对雇主)转移到受信者的披露义务(对股东),缺乏逻辑关系.虽然Powell的判决更多的是基于对受信者的交易,但将泄露者对公司的保密义务转换为受信者对股东的披露义务,二者间缺乏关联.
(4)因果关系难成立.内幕交易的"受害人",不论内幕人是否进入交易,不论其交易对手是否是内部人,都很可能卖出或买入股票,如何确认其受到的"损害"是内部人导致的
(5)对债券持有者没有义务.经典理论确认的是对股东的义务,对债券持有者是否也有义务 其普通法的依据是什么 未找到禁止债券市场内幕交易的理由,是经典理论的一个致命漏洞.
总的来说,基于普通法欺诈理论的内幕交易经典理论,坚持以既存的信义义务为基础,不能为证券市场的完善提供足够的保护.
基于普通法代理理论的盗用理论
盗用理论的根源,仍然来自Chiarella案.首席大法官Burger反对多数意见,他认为,"作为一般原则,在面对面的交易中,除非双方之间存在某种秘密的或信托的关系,任何一方都没有向对方披露信息的义务.……但是,盗用非公开信息的人,绝对有披露信息的义务,或者不交易".在这段话中,前一句同意Powell法官的意见,后一句却生出了新的义务.Burger 争辩到,施加此义务,不会对合法的商业行为带来任何负面影响,因为盗用者的"行为很显然没有有用的功能,只是以他人为代价而使自己致富."Burger的理论,与多数意见部分重合,但范围要大得多,他向交易对手方罩上了一层保护网.
Burger的这一看法,被称为盗用理论,在下级法院的审裁中,常常得以应用,并以不同形式出现.最著名的是United States v. Newman案.本案中,三个人被指控,一个券商的交易员,一个是Morgan Stanley的投行人员,另一个是Kuhn Loeb公司的投行人员.两个投行的人员,将从公司客户处获得的关于并购的信息,告知交易员,合谋获利.在指控中,这三人违反的义务,不是对交易对手方的,而是违反了对所在公司的信义义务,违反了对公司客户的信义义务.对这些义务的违反,构成对10(b)的违反.在诉讼中,辩方认为,掌握信息的投资银行并未买卖股票,没有内幕交易;控方认为,合谋者的行为含有欺诈,因为投资银行应为客户保守秘密,使用信息损害了投资银行的声誉.辩方认为,合谋者的欺诈行为,与交易对手方没有"关联";控方认为,盗用理论的前提,只是单方的欺诈行为,与交易对手方无关.第二巡回法院采纳了控方的观点.在SEC v. Materia案中,第二巡回法院再次确认了盗用理论.这一理论的有效性,将等待最高法院的认可.
一,United States v. Carpenter: 盗用理论的生死线
最高法院有机会考虑盗用理论,是在第二巡回法院的United States v. Carpenter案中.被告Winans是华尔街日报的记者,为"道听途说"栏目写稿,被告Carpenter是华尔街日报负责新闻的职员,被告Felis是Kidder Peabody公司的股票经纪人.Winans 将次日登载的有关证券的文章通过Carpenter传递给Felis,Felis根据这些文章提供的信息买卖证券.三人从中获利690,000美元.华尔街日报明确规定,所有的新闻信息都是公司资产,在未公开之前视为保密材料.SEC开始调查后,迫于压力,三人互相推脱,终被提起指控.
第二巡回法院确认合谋者犯有邮政欺诈,电信欺诈,证券欺诈罪.关于证券欺诈,辩方提出,盗用信息的受害者,不是证券交易的对手方,而是华尔街日报,因而盗用理论不适用.第二巡回法院援引前例,以盗用理论认定欺诈成立,否定了辩方的意见.被告上诉到最高法院,请求调审.最高法院的表决结果是,不予调审.对此,Powell很不满意,认为应该调审,否决盗用理论.他写了一份意见,基于信义原则,援引前例Chiarella案和Dirks案,最终得出结论:Carpenter和其他被告之间没有信托关系,与买卖证券的对手之间也没有此类关系.因此, Carpenter没有违反10b-5.对这一意见,O'Connor法官和首席法官Rehnquist附和同意.
后来,考虑到问题的严重性,Brennan 和Scalia法官改变了立场,同意发出调审令.但此案审理前,Powell法官退休了.他的继任者Kennedy法官,是在此案审理后,才获参院批准的.此案判决时,最高法院只有8名法官,是否接受盗用理论,投票结果是4-4,法庭分成了均等的阵营.盗用理论的有效性,悬而未决.如果Powell法官没有退休,盗用理论在1987年就被否定了.
二,United States v. Bryan: 第四巡回法院否定盗用理论
Carpenter案后,SEC继续以盗用理论提起诉讼,获得了一系列的成功,第七和第九巡回法院接受了盗用理论.但到1995年,情势急转直下,第四巡回法院在United States v. Bryan案中,反对盗用理论.该案中,司法部以盗用理论,指控被告违反10b-5.而法院认为,盗用理论达不到10b及10b-5的要求,因为法律明确规定要有"欺诈"并"与证券买卖有关".首先,按盗用理论,只要违反信托关系或类似的信任或保密关系,不需要欺诈的存在,就可以施加责任,而最高法院在Santa 案中,曾经有过结论,仅违反信托义务而无欺诈,不导致10(b)下的责任.其次,欺诈者必须与证券买卖有关,欺诈买卖是单一不可分的要素,而盗用理论将其分离了.循此逻辑,也就是Powell在Carpenter案的逻辑,第四巡回法院得出结论,不能用盗用理论证明被告违反了10(b).
3,United States v. O'Hagan
在O'Hagan案中,第八巡回法院继第四巡回法院之后,又一次否定了盗用理论.O'Hagan 是Dorsey & Whitney律师行的高级律师.1988年7月,Grand Met公司拟收购Pillsbury公司,请Dorsey & Whitney做法律顾问,Grand Met和Dorsey & Whitney都采取了相关的保密措施.从8月18日到9月30日期间,O'Hagan买入Pillsbury公司的看涨期权及股票,成为持有该公司期权最多的个人投资者.9月9日,Dorsey & Whitney不再提任此次收购的法律顾问.10月4日,收购要约公布,股价大涨,O'Hagan实现盈利430万美元.SEC调查后,依盗用理论,指控O'Hagan涉嫌内幕交易.第八巡回法院认为,盗用理论中没有欺诈,而10(b)明确要求欺诈,盗用理论不合用,指控全被推翻.
关于盗用理论的有效性,在巡回法院之间,分歧越来越大.为了解决这一总是,最高法院批准调审此案.要说服最高法院接受盗用理论的有效性,司法部面临两个基本的挑战:(1)盗用理论符合10(b)中的"欺诈"要求,(2)盗用理论中的欺诈与证券买卖相"关联". 关于第一个挑战,司法部的理由是,基于普通法的代理原理,盗用信息者的欺诈性,在于违反了对委托人的义务,在于没有披露使用信息的意图.O'Hagan使用信息而没有告知律师行及Grand Met公司,构成了10(b)下的欺诈."按广泛认可的基本原则,代理人将委托人的秘密业务信息用于个人谋利之前,必须告知委托人并针得委托人同意;违反这项义务本身就构成欺诈性隐瞒."这里所要求的披露,是基于代理理论的披露;而此前所要求的披露,是基于信托或诚信义务的披露.前者是盗用理论的基础,后者是经典理论的基础.
关于第二个挑战,即欺诈与证券买卖关联,控方巧妙地将其变成为一个法条解读问题.司法部的意见是,阅读这一条款,应该"在一般的意义上理解,如'有关'或'涉及'".在这个层面上,O'Hagan的欺诈与买卖是有关的,因为交易是欺诈的一部分.如果不用之从市场上获利,标购的信息对O'Hagan没有任何价值,他的欺诈同交易是连在一起的.在交易股票之前,O'Hagan将信息窃为已用,只有当他将信息用于买卖时,他才完成对义务的违反.所以,欺诈-交易是连在一起的.
在最高法院,"欺诈"和"关联"是整个口头辩论的核心.关于"欺诈"问题,由O'Connor法官向副总检察长Michael Dreeben提问.我们要记住,在Carpenter案中,她可是同Powell站在一起的.
O'Connor:假如被告告知他的律师行上级,说他要将信息拿出去使用,那他就不再被认为是一个可信的雇员,那就行了吗
Dreeben:他仍然违反独立诚信义务,但那样他就没有欺骗他的雇主.
O'Connor:你说他仍然违反了证券法
Dreeben:不,我不认为他仍然违反了证券法.
O'Connor:所以,他没有告诉他们,他要将信息拿出去使用,这就是界线吗
Dreeben:绝对正确.这一点之所以重要,是10(b)禁止欺诈性的手段和骗术.
10(b)要求欺诈的存在,政府在书面陈述和口头辩论中,都清楚地表明,在盗用理论之下,代理人未告知雇主而将雇主的秘密信息用于个人利益,满足10(b)关于欺诈的要求.关于"关联"问题,由首席大法官Rehnquist提问.在Carpenter案中,他也是同Powell站在一起的,因此,提问似乎是在重温Powell在Carpenter案中的反对意见.
Rehnquist:噢,Dreeben先生,……案子困扰我的地方是,欺诈手段和证券买卖之间的关联在哪里
Dreeben:关联,首席法官Rehnquist,在于这样的事实,律师将信息用做交易的基础时,盗用才发生.正是这个信息,使他进入了市场,使他……获取了利润.
Rehnquist:但他没有欺骗卖股票给他的任何人
Dreeben:是这样.盗用理论不依赖于这样的观念,即他对作为交易对手方的股东负有披露义务,但它确实满足欺诈与证券交易之间的关联要求,因为只有在交易中,欺诈才能完成,没有更紧密的—
Rehnquist:但你想,被欺诈的人受到了损害才意味着实施了欺诈.
Dreeben:我想普通法下的欺诈观念,首席大法官Rehnquist,这是一个准确的表述,但在证券法的框架内,不只涵盖普通法的欺诈行为.国会没有通过一个法律,说对证券的买方或卖方实施欺诈是非法的.国会也没有通过一个这样的法律,说在证券交易中实施欺诈是非法的.国会通过的法律是说,'与证券交易有关',这一用语具有广泛的涵义,因为该章的目的,就是要将证券交易中人们可能滥用的,未曾预见的,狡猾的,欺诈的手段包揽进来.
首席法官的提问表明,他认为10(b)仅限于普通法的欺诈,也就是证券交易中的欺诈.这就是Powell法官的立场.O'Hagan的律师抓住这一机会,试图沿着首席大法官提问的路线,利用已经提出的问题,强调欺诈和交易之间应该是单一的关联.
律师:欺诈或操纵与证券买卖有关,应该是个单一的概念,在我看来,指的是证券的买者或卖者欺骗了位于交易另一方的人,而不是说,你在这里欺骗了某人,然后又在与别人的交易中获利.
Dreeben:在我看来,这与我在本案的理论是一致的,……它与证券的买卖有关,是因为O'Hagan只有买卖证券才能从中获取利润.要不是这样,假如O'Hagan先生没有想象力,O'Hagan先生会说,我现在有一条有用的信息,我窃取了它,我要把它买给商业出版物而得利,我能从这条信息中得到不错的费用.若如此,确实是盗用发生了,但与证券买卖没关联.
律师都知道,很多案子在口头辩论前已经定了,但也有一些案子,口头辩论极为重要,是定案的关键.O'Hagan案属于后一种.在辩论中,司法部成功地说明了盗用理论的欺诈边界,说明了欺诈与证券交易有关,而对方律师并没有提出具有说服力的强有力的反驳.法院全体接受了盗用理论.Ginsburg在写判决书时,对盗用理论满足10(b)的欺诈要求,几乎没有遇到什么困难.
盗用理论比经典理论涵盖的范围显然宽泛了许多,但并非对所有基于信息优势的交易都予以禁止,因为它只涉及违反信托义务而盗取非公开信息的人,将该信息用于交易而未告知信息源.告知的义务,来自于普通法的代理理论.这一判决,改变了内幕交易法的法学基础.判决的焦点集中于普通法的代理理论,判断交易者是否欺诈性地取得并使用信息.这种对经典理论的扩展,为规制没有社会效用且有损证券市场完善性的行为提供了更为合理的基础性原则.
结论
上世纪初,"特定事实"学说要求在信义义务存在的前提下,在卖出股票的内部人身上施加了向交易对手方披露重要事实的义务,这是在普通法框架内,对契约自由和"买者自行当心"原则的突破,但这一学说,只适用于内部人与现行股东之间面对面的交易.1933年的Goodwin案,认定集中交易的市场没有信义义务基础,使得特定事实学说不适应于现代交易所市场.
20多年后,直到1961年,SEC对Cady等一系列案的处理,才离开特定事实学说的信义义务基础,将内幕交易理论逐步扩展到非内部人,非面对面交易的情形.但好景不长,到了1977年,在Chiarella,Dirks等案中,Powell法官又将内幕交易理论拉回到普通法的信义义务基础上,坚持认为,证券交易时保持沉默,只有违反对交易对手方的披露义务,才构成10(b)所要求的欺诈,否则否之.这一分析框架,成为内幕交易的经典理论.客观的说,对于规制内幕交易的需要来说,经典理论的范围过窄了,不适应现代公开,集中交易的市场需要.
又是10年过后,到了1987年,在Carpenter案中,最高法院有机会面对在Chiarella案中已萌芽的盗用理论,但由于Powell的退休,最高法院出现了罕见的状态,只有8名法官,分为均等的两派,盗用理论的有效性未有定论.对于盗用理论来说,好在Powell退休,否则,1987年就被否定了.
再过了10年,到了1997年,在O'Hagan案中,检方才说服最高法院,基于代理理论而不是信义原则,确定10(b)下的欺诈及欺诈与证券交易的关系,从而成就了盗用理论.本质上,Ginsburg等人并不是否定经典理论,而是认为经典理论不能满足现实的要求,他们离开经典理论而接受盗用理论,不是因为前者错了,而是为保护市场的法律寻求更为广泛的法理基础,以更好地促进市场的健康发展.
现在,可以回答本文开头提出的两个问题了.美国是如何认定内幕交易的呢 美国对内幕交易的认定,经历了一个复杂的过程,并没有一以贯之的统一标准,不同时期形成的不同的主流理论,是在普通法的基础上,执法部门提议,被告抗辩,司法部门审裁,在互动中逐步演进,有时激进,有时保守,有时倒退,个案常常受偶然因素的影响,但总的方向是满足市场规范的需要.美国的内幕交易法,是以普通法为根基,以执法和司法体制为环境发展起来的,很难讲与成文法怎么写有多大的关系.美国的联邦证券法并没有写明要禁止内幕交易,但仍然发展出为各国所效仿的内幕交易法,可以想象,如果没有相应的根基和环境,就很难长出类似美国的内幕交易法.这也就回答了第二个问题,美国的内幕交易法移植到其他法域,如果执法体制和司法体制不同,效果不会理想.
注释
IOSCO,Insider Trading: How Jurisdictions Regulate it, March, 2003.
美国:1933年《证券法》,第10章.
朱伟一:《美国证券法判例解析》,中国法制出版社,2002年,第92页.
H. Henn & J. Alexander, Law of Corporations, 646-48; Conant, "Duties of Disclosure of Corporate Insiders Who Purchase Shares," 46 Cornell L.Q. 53 (1960) ;Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
Geller v. Transamerica Corporation, 53 F. Supp. 625 (D. Del. 1943)D. Del. 1943.
Strong v. Repide, 213 U.S. 419, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Strong v. Repide, 213 U.S. 434, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853 (1909)1909.
Oliver v. Oliver, 118 Ga. 362, 45 S.E. 232 (1903)1903; Sampson v. Hunt, 222 Kan. 268, 564 P.2d 489 (1977)1977; Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638 F.2d 357, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97603, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 97705 (2d Cir. 1980)CCH P 97603 Fed. Sec. L. Rep. CCH P 97705 2d Cir. 1980.
Goodwin v. Agassiz, 283 Mass. 358, 186 N.E. 659 (1933)1933.
Banerjee & Eckard, "Why Regulate Insider Trading : Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903)," 91 Am. Econ. Rev. 1329 (2001).
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SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 2 A.L.R. Fed. 190 (2d Cir. 1968)2d Cir. 1968
U. S. v. Chiarella, 588 F.2d 1358, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 96608, 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 (2d Cir. 1978)CCH P 96608 3 Fed. R. Evid. Serv. 1347 2d Cir. 1978.
同上,第227-28页.
同上,第228页.
同上,第234-35页.
同上,第239页.
同上,第239页.
同上,第240页.
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SEC v. Dirks, 463 U.S. 646, 648 (1983)1983.
同上,第657-58页.
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Gratz v. Claughton, 187 F.2d 46, 49 (2d Cir. 1951)2d Cir. 1951.
Chiarella, 445 U.S. at 240.
Chiarella, 445 U.S. at 241.
United States v. Newman,664 F.2d 12 (2d Cir. 1981)2d Cir. 1981.
SEC v. Materia, 745 F.2d 197, 201 (2d Cir. 1984)2d Cir. 1984.
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United States v. Bryan,58 F.3d 933, 944 (4th Cir. 1995)4th Cir. 1995 .
Santa Fe Indus., v. Green, 430 U.S. 462, 473-74 (1977)1977.
United States v. O'Hagan, 92 F.3d 612, 662 (8th Cir. 1996)8th Cir. 1996.
United States v. O'Hagan, 117 S. Ct. 759 (1997)1997.
Transcript of Oral Argument at 4-5, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 6-7, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584.
Transcript of Oral Argument at 35, United States v. O'Hagan (Apr. 16, 1997), 1997 WL 182584Apr. 16 1997 1997 WL 182584 .

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尚福林：提高上市公司质量是资本市场当务之急

中国证券监督管理委员会主席　尚福林

2005年11月03日08:18 【字号 大 中 小】【留言】【论坛】【打印】【关闭】

　　近日，国务院发布了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，要求各地方、各有关部门认真贯彻落实《意见》，促进上市公司全面提高质量，为资本市场健康稳定发展奠定良好的基础。认真领会国务院通知精神，全面贯彻落实《意见》，提高上市公司质量，是摆在我们面前的一项十分重要的任务。

　　提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础

　　提高上市公司质量是上市公司实现持续稳定快速发展的必由之路。在市场经济迅速发展、经济全球化进程不断加快的形势下，上市公司不进则退，只有转换经营机制，不断提高核心竞争力、盈利能力和持续发展能力，不断提高诚信度、透明度和规范运作水平，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现持续稳定快速发展。

　　提高上市公司质量是实现资本市场健康发展的基础。上市公司是资本市场的基石，上市公司质量是资本市场投资价值的源泉。上市公司质量的高低，直接关系到千千万万投资者的切身利益和资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量是落实党中央、国务院大力发展资本市场战略部署的重要任务。

　　提高上市公司质量是提高我国综合国力的重要举措。上市公司是优秀企业的代表，是现代企业制度的先行者，是带动行业成长和促进国民经济发展的中坚力量。因此，提高上市公司质量，对促进国民经济持续健康发展，提高我国综合国力有着十分重要的作用。

　　提高上市公司质量是当前的一项紧迫任务。由于受体制、机制、环境等因素的影响，相当一批上市公司还存在法人治理结构不完善、运作不规范、诚信度不强、对投资者的回报不高等问题，与投资者的期望和资本市场健康发展的要求还有较大差距，已经在一定程度上影响了投资者的信心，制约了资本市场健康发展。提高上市公司质量是促进资本市场健康发展的当务之急。

　　多管齐下，促进上市公司不断提高质量

　　（一）加强证券法规建设。中国证监会将认真贯彻新修订的《公司法》、《证券法》，抓紧制定相关配套法规和规章，会同有关部门制订《上市公司监管条例》、《上市公司股权激励管理办法》、《上市公司独立董事指导意见》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大重组办法》等，为促进上市公司规范运作和健康发展提供法制保障。

　　（二）积极稳妥推进股权分置改革。中国证监会将加强组织领导，积极稳妥地推进股权分置改革。消除非流通股和流通股的流通制度差异，形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础。以股权分置改革为契机，解决资产质量不佳等历史遗留问题，推动上市公司建立长效的激励机制，完善上市公司法人治理结构，为资本市场的健康稳定发展奠定基础。

　　（三）促进上市公司进一步完善法人治理结构。包括督促上市公司按照《公司法》和现代企业制度的要求，加强股东大会、董事会、监事会制度建设，形成各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构；督促公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会，切实保障独立董事履行职责；督促上市公司建立健全内部控制制度，强化内部管理；要求上市公司定期对内部控制制度进行内部检查和自我评估，并通过外部审计进行核实评价，及时发现内部控制制度的薄弱环节，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。建立有中国特色的上市公司治理评价体系。证监会已对百户上市公司治理状况进行了调查，基本摸清了目前上市公司治理存在的问题及其症结。在此基础上，将构建公司治理评价指标体系，推出公司治理指数等量化评级标准，强化对上市公司治理的检查和评价。

　　（四）强化对上市公司控股股东和高级管理人员的监管。强化对上市公司控股股东的监管，严厉查处控股股东侵占上市公司利益的行为。德隆、格林柯尔、鸿仪、托普等公司控股的上市公司发生的重大问题，充分暴露了一些上市公司事实上已经沦为控股股东或者实际控制人的“提款机”。因此，中国证监会将会同地方政府、有关部门强化对上市公司控股股东及实际控制人的监管，督促控股股东按照法律规定行使出资人权利，防止其侵害上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权，防止其利用控制权损害上市公司和其他股东的合法权益。

　　强化对上市公司高级管理人员的监管。制订《上市公司高级管理人员行为准则》，对违背行为准则并被证监会认定为不适当人选的上市公司高级管理人员，将提请上市公司及时按照法定程序予以撤换；对严重违规的上市公司高级管理人员，将实行严格的市场禁入制度；对构成犯罪的，将依法追究刑事责任。督促上市公司加强和规范对高级管理人员的激励和约束，充分调动上市公司高级管理人员的积极性。

　　（五）进一步促使上市公司提高透明度。在不断完善信息披露规则的同时，加强信息披露的日常监管。以打击虚假披露为重点，强化上市公司信息披露责任，加大违规披露成本，提高上市公司信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性，增强信息披露的有效性，给投资者一个真实的上市公司。

　　加强对中介机构的监管，提高上市公司信息披露质量。会同有关部门对上市公司会计信息质量和中介机构审计质量进行综合治理，完善中介机构的执业标准体系，规范执业行为。加大对中介机构及其责任人违法违规行为的追究力度，杜绝虚假和失真的财务会计信息。

　　（六）努力解决资金占用、违规担保问题。中国证监会将着力解决上市公司资金被控股股东占用问题。会同有关部门以国有控股股东为突破口，加大清理力度，督促控股股东或实际控制人采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等多种方式，加快清偿速度，在2006年底前偿清非经营性占用上市公司的资金。坚决遏制上市公司违规对外担保行为。采取措施督促上市公司明确对外担保的审批权限，严格执行对外担保审议程序，及时披露对外担保情况。协调银行监管部门加强对商业银行审批对外担保业务的监管，切实防范上市公司违规对外担保的风险。

　　（七）采取有效措施，支持上市公司做优做强。包括支持优质企业在境内发行上市，从源头上优化上市公司整体结构，提升上市公司的整体质量。调整和完善上市公司再融资的相关制度，简化核准程序，提高上市公司再融资效率。建立多层次市场体系，继续完善上市公司退出机制，发挥资本市场优胜劣汰功能。鼓励上市公司进行以市场为主导的、有利于持续发展的并购重组创新，丰富市场化的支付手段，为上市公司通过并购重组解决历史遗留问题、改善资产质量、做优做强创造条件。

　　（八）加强监管协作，防范和化解上市公司风险。中国证监会将进一步完善上市公司监管责任制，完善上市公司风险预警机制，改进监管方式，加强现场监管，及时排查风险，对上市公司风险隐患和违法违规行为做到早发现、早通报、早制止、早查处，提高监管的有效性。将与人民银行、银监会共享上市公司及其控股股东或实际控制人的信用信息和监管信息，配合、协助地方政府做好上市公司重大风险处置工作，切实维护上市公司的经营秩序、财产安全和社会稳定，促进上市公司质量的全面提高，为资本市场的稳定健康发展奠定基础。

　　提高上市公司质量关键在企业自身，同时需要有关各方支持推动

　　提高上市公司质量包括提高公司盈利能力、竞争能力和可持续发展能力，提升公司治理水平，增强诚信度和透明度等多方面内容。提高上市公司质量关键要靠上市公司自身努力，尤其是上市公司高级管理人员切实发挥作用。上市公司作为营利的经济组织，为消费者提供产品与服务，要对消费者负责、让消费者满意，必须要保证产品和服务的质量，保持产品和服务在市场上的竞争力，这要通过上市公司技术创新、降低成本、改进管理来实现。上市公司作为公众公司，必须对股东负责、让投资者满意，必须要遵守资本市场规则，诚实守信，规范运作，履行信息披露义务，这也要靠上市公司自身提高公司治理水平、诚信度和透明度来实现。

　　提高上市公司质量离不开政府的支持和推动。目前我国尚处在经济体制转轨时期，政府在积极营造有利于上市公司健康发展的环境，促进上市公司规范运作，防范和化解上市公司风险等方面，具有不可替代的作用。正是基于上述考虑，《意见》明确赋予了各地方政府、相关部门在提高上市公司质量工作中的职责，要求各级地方政府统一思想，加强领导，建立有效的协调机制，密切配合，加大工作力度，综合运用经济、法律和必要的行政手段，统筹研究解决影响上市公司质量的重大问题，促进上市公司全面提高质量。

　　《人民日报》 (2005年11月03日 第六版)

来源：人民网-《人民日报》 （责任编辑：刘克）